浙商证券-酒水行业周报&策略会专题报告：中期策略会&股东大会专题周报，结构性分化仍为主线-210523

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报告导读本周我们通过策略会&股东大会形式，与超10家酒企进行交流，认为在消费升级大背景下，结构性分化趋势仍为主线。

近期我们将注重股东大会中传递出的发展信号，在震荡中寻找确定性及超预期：1）看好稳健性强的高端酒标的，首推五粮液；2）建议关注20Q2基数较低标的：水井坊等；3）建议关注受益于酱酒热的酒水流通商相关标的，比如：华致酒行、怡亚通等；4）建议关注即将迎来旺季的啤酒相关标的，比如：青岛啤酒、重庆啤酒等。

行情回顾5月17日~5月21日，5个交易日沪深300指数上涨0.46%，食品饮料板块上涨2.40%，白酒板块上涨幅度高于沪深300，涨幅为3.41%。

具体来看，本周饮料板块舍得酒业（+21.65%）、水井坊（+21.27%）涨幅相对居前，而会稽山（-5.06%）、兰州黄河（-3.38%）涨幅相对居后。

本周观点板块回顾：舍得实现摘帽，白酒板块表现积极板块方面：5月17日~5月21日，5个交易日沪深300指数上涨0.46%，食品饮料板块上涨2.40%，白酒板块上涨幅度高于沪深300，涨幅为3.41%，我们认为目前板块估值水平较为合理，向上提升空间有限，随着前期预期已兑现、市场对流动性预期存在波动，21Q2板块波动将加剧。

个股方面：本周舍得（+21.61%）、水井坊（+10.25%）、迎驾贡酒（+9.67%）涨幅居前，其中舍得受益于：1）老酒战略或将助力公司实现弯道超车，公司基本面优质，21Q2或将迎来高速发展；2）复星入主后或来加速发展阶段了，“复星时代”可期；3）股权激励激发活力，在本周实现摘帽后，股价表现依然优秀。

洋河股份（+0.43%）、金种子（+0.42%）、顺鑫农业（-0.92%）则涨幅居后。

除白酒类上市公司外，我们近期开始关注华致酒行、怡亚通等优质白酒流通商及即将迎来旺季的啤酒行业相关标的，比如青岛啤酒、重庆啤酒。

2021年春季策略会反馈――百花齐放，未来可期本周我们在长沙召开春季策略会，非常荣幸的邀请到数十家上市公司及若干资深酒水专家与我们进行深入交流，从行业层面来看――1）产品结构持续提升，趋势不改白酒――随着消费者生活水平的提高、城市化进程的推进，各省市主流白酒消费价位带均处于逐步上移状态，同时主要酒企均开始发力更高价位产品以紧抓消费升级机遇（比如古井贡酒发力古20、山西汾酒重点打造青花30复兴版、洋河发力M6+、今世缘单独成立V系列事业部等）。

我们坚持前期观点――未来只有占据次高端酒上沿的次高端才能脱颖而出。

与此相对的，高端酒只有脱离下沿价位带，站稳千元，才能摆脱与次高端酒、酱酒的竞争。

啤酒――啤酒行业整体增速已经大大放缓，未来啤酒企业的增长点主要来源于消费升级及结构提升、罐化率提升等带来的利润增长。

2）消费升级下，结构性增长延续白酒――需求端来看：在量整体不增长的背景下，价格带愈加细分及升级将更加明显，具体到价位带上――高端市场扩容速度随着消费升级、酱酒加入混战等因素而实现超预期扩容；次高端市场在上移过程中，站稳600-800元细分价格段将争得下一阶段主动权；中高端市场100-200价位带将继续萎缩，但是200元价位带将实现扩容；大众酒价位带暂时不会出现酱酒，但将有更多名酒企业进入，出现全国化大单品。

供给端来看：酱酒热下的产区热、香型驱动的品类替代（酱酒逐步争夺浓香市场）、市场驱动的品牌替代（优势品牌酒企能抵消外部冲击）、竞争驱动的产品替代（高端、低端做大单品，中端价位带需要靠产品线来抵御产品替代冲击）均为供给端将会出现的结构性替代。

啤酒――在成本压力下，啤酒企业通过产品结构升级、提价等方式增厚利润，“五一”节后至今，百威亚太涨价超过10%，青岛啤酒涨价近15%，华润啤酒涨价不足10%，随着啤酒旺季的到来，在行业整体向好的背景下，酒企间差距亦将逐步拉开。

从公司层面来看――以下为酒鬼酒、舍得酒业、金徽、青青稞酒、重庆啤酒、青岛啤酒、华致酒行的近期情况更新：【酒鬼酒】内参势能持续释放，新品内品具大单品潜质产品方面：1）内参系列―21Q1内参收入约为2.6亿元（+50%），21年内参销售目标为在20年业绩基数上实现翻番（即约10亿），之前省内/省外收入占比约为7:3，未来目标省内/省外收入占比约为5:5；2）酒鬼系列―21Q1酒鬼系列收入约为5.4亿元（+300%），当前红坛省内/省外批价分别约为400+、500+，20年公司推出了定位200元价格段的内品酒，主攻宴会市场，从目前订货角度来看，内品酒具大单品潜力。

渠道方面：1）省内将继续加大精耕细作力度，省外依靠大商友商策略进行招商，以增强内参在省外发展推力；2）今年省外市场仍为公司重点市场，其中规划东区域及广东区域增速较快，未来公司在省外或将采取平台公司模式以实现发展；营销费用方面：21年公司将加大费用投放力度，但整体费用投放节奏与收入将保持合理比例。

【舍得酒业】业绩增长潜力大，复星入主赋能产品方面：1）定位400-500价位带的品味舍得收入占比约为80%以上，今年目标为保价，仍为公司主要收入来源；公司于20年提出双品牌运作战略（舍得+沱牌），推出T68后，目前沱牌销量已实现较快增长；2）产品战略方面，当下公司以规模增长为主，先做加法再做减法。

渠道方面：1）20年公司定了39个重点城市运作，核心还是选一些优质的大商优商，2020年底公司对部分不规范经营的经销商做了取消处理；2）复星入主后，公司发展重点在华东及华南市场；3）2020、2021Q1线上收入分贝为1.7亿元、3000万元，公司将继续在线上业务方面加大投入。

营销方面：公司营销方式逐步从过去的快消品类方式转至圈层营销等方式，更注重消费者培育。

【金徽酒】产品结构稳步上移，省外市场逐步打开产品方面：1）当前星级产品（三星、四星、五星）收入占比约为65%，柔和系列渣比约为15%，年份系列占比约为10%；2）产品发展战略方面，公司首先将继续优化产品结构，当前百元以上产品占比提升显著；渠道市场方面：1)陇南市场：公司50%的市场集中在陇南定西、天水等，公司将逐步将产品结构调整为，三星四星为大单品，再往五星和柔和上面提升的模式；2）兰州市场：主要竞争对手为剑南春及五粮春，主要考18年及28年打开知名度；3）河西走廊及平凉、庆阳等：公司从17年打通河西走廊，之后保持年均15%~10%的增长，目前动销情况较好，目标为市场占有率从目前的20%左右提升至30%-40左右；4）省外：复星入主后，公司在华东地区也开始有选择性的选点和布局【青青稞酒】香型独特，21Q1业绩实现高速增长产品方面：1）产能：近年扩充至3万吨；2）品牌：公司拥有5大品牌，其中天佑德是核心战略品牌，互助是中华老字号、中国驰名商标，世义德是散酒，八大作坊和永庆和是青海本地补充品牌；3）产品战略：以国之德、出口型和星级系列作为公司主推产品，省外主销产品为有机金宝系列、新海拔系列；4）近年动作：梳理产品，缩减SKU，聚焦产品，今年一季度红四星提价16%，出口型提价5%；5）产品占比：红四星（50-100元）收入占比达20%，出口型（150-200元）占比10%，国之德今年计划7000万，21Q1实现1800万，计划第三年实现1个亿。

渠道方面：1）国之德：配额制，控量提价，通过核心团购经销商运营；2）青海：深度分销，经销商只做配送，以厂家为主导，全省覆盖，次高端产品在深度分销基础上导入公关团购模式；3）甘肃：传统模式加团购模式，次高端按团购商的模式来招商；4）省外：经销商有30%左右毛利率。

市场方面：1）收入占比：青海市场收入占比80%；2）规划：三年内县级以上市场全部布局到位，十四五目标甘肃占比10%。

战略方面：产品聚焦、区域聚焦、模式聚焦，公司采取了一些经营管理手段以提升效率，比如说阿米巴；聚焦核心单品做产品推广；营销模式进行创新和升级，比如公关团购模式、联动模式，过去从深度分销向公关团购模式、联动模式做一个转化；未来的目标是变成全国性品牌。

【青岛啤酒】坚持双品牌多品类战略，渐入收获期产品方面：1）公司发挥青啤品牌及品质优势，推进1+1品牌战略的升级和落地，第一个“1”：崂山品牌替换之前收来的区域性品牌/地方性品牌；第二个“1”是用青岛品牌实现结构的升级。

当前公司产品结构为纺锤形，未来将提升中高端产品占比；2）罐化率方面，2020年公司罐化率提升2.2个百分点，对吨酒价格提升起到了明显帮助，公司罐化率未来还有较大提升空间，一些技改项目/扩建项目都已配置了易拉罐生产线；市场战略方面：将实行“一纵两横”战略：1）沿海地区，是公司传统市场，去年开始市场稳定，产品结构在提升。

2）沿江地区产能没有增加，产品结构提升，产能利用率提高，大部分的工厂都实现了盈利。

3）沿黄地区为公司这些年来的一个增长点，尤其是西安市场，市场份额较大。

成本方面：今年的成本压力相比去年要大，主要来源于包装材料：1）上游纸浆、铝材的价格涨幅较大；2）国家啤酒瓶的回收政策变动导致酒瓶回收成本上升。

原材料由于公司提前寻找替代品，大麦采购未受国家对澳洲双反影响。

产能利用率：1）目前的单厂的规模偏低，导致公司固定成本分摊较高；2）将持续推进内部整合，关闭规模较小的厂；3）推进生产自动化、智慧生产；4）坚守青啤的传统工艺和品质。

【重庆啤酒】高质量高速发展，高端化战略持续推进产品方面：1）未来公司将致力于中高端啤酒发展，结构变化及高端品推出为主；2）品牌计划方面，6+6产品策略今年第一次明确提出来，目前来看，最具活力品牌――乌苏，疆内走向疆外，代表了增速最快的单品牌，去年也有27%销量的增长，在疫情影响下，速度超过了国内其他品牌；1664――去年公司整个娱乐行业到5/6月才恢复，1664销量也取得两位数增长；乐堡――去年推出了乐堡10元的纯生，所以乐堡取得了不到1个点的增长；3）计划：今年除了让乌苏不断保持热度，让乌苏成为空白渠道的敲门砖，乌苏走餐饮，1664走娱乐渠道，形成产品组合，未来公司希望次高端酒占比能达70%。

渠道方面：15年公司提出了大城市计划，这个计划是指，公司要选择的城市是经过3-5年的投入后，公司能在中高端市场占1-2名，这样倒过来选城市；另外，公司有乌苏大城市计划，1-3月有14个城市在执行计划，从进度来讲符合公司预期。

营销费用方面：公司2021年费用率会恢复到19年水平。

【华致酒行】高保真精品酒水流通商，改革红利逐步释放产品方面：公司毛利率超40%的非标产品占比不断提升助推盈利能力持续向好，荷花酒预计2020年收入约为1亿元+，钓鱼台表现优于荷花酒，另外，钓鱼台产品于近期进行提价，有望持续增厚利润。

渠道方面：1）线上渠道目前收入占比约为10%，线下每年品牌门店预计将稳步增加200~300家门店，同时在“323”新规下，去年取消合作门店数量约为20~30家；2）“700”计划指在全国找700个有名优酒消费和采购实力的区域，以这些区域为轴心，做展店、团购等工作，2020年下半年团队人数的增加提升了费用，2021年效益将逐步释放。

本周重点股东大会信息更新【山西汾酒】汾酒+竹叶青双轮驱动，省外占比持续提升产品方面：这两年依靠抓两头带中间战略，青花、玻汾收入占比达70%，Q1省外市场增长108%，青花汾酒贡献率51%，玻汾逐渐缩小至33%。

公司将双轮驱动，2+2品牌架构，形成了汾酒+竹叶青双轮驱动、杏花村和系列酒相互补充，协调发展的顶层设计。

2021年公司将通过对青花汾酒（复兴版）的一系列营销活动，提升了高端产品形象及占位。

渠道方面：从省内外占比、产品体系升级、经销商结构调整上，汾酒目前营销结构做到历史最好水平，公司2020年强力推进“打过长江”战略布局，长江以南核心市场增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，省外市场占比持续上升，收入占比达到56.7%；截止到Q1汾酒产品（非全部产品）省外市场占比61.67%达到历史最好水平，长江以南显著增长，圆满完成开门红。

组织机制方面：2020年公司在以下方面收获硕果――持续巩固改革发展成果，纵深推进国企改革；收购汾酒集团公司所持山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司51%股权，大幅减少了关联交易；全力推进“六定”改革，精简职能部门数量，优化公司治理结构，进一步焕发了组织活力。

其中职能部门减少48.27%，总部内设机构减少80.83%，中层管理人员减少59.84%；在营销系统深入推行“组阁聘任制”，进一步下放运营自主权，营销动力、活力得到充分释放。

【贵州茅台】直销渠道占比将持续提升，扩产提价仍在论证研究产能：正开展相关论证工作。

扩产能要参考市场前景，结合茅台技术人才储备、土地资源、生产性物资供给、生态承载能力等因素进行综合考量，公司正在开展相关论证工作。

调价计划：目前没有调价计划。

截至目前，公司没有调整产品价格的计划。

茅台作为国有企业、行业领军企业，作为一家有担当、顾大局、负责任的企业，不仅要考虑经济效益，还要体现国有企业的担当，提价涉及诸多因素，需充分听取多方意见，认真综合研究。

直销：将继续增加。

近年来，公司为巩固和强化自营公司功能定位和市场调控能力，致力于自营公司网络布局的发展和客户资源的拓展，目前自营公司销售占比已大幅提升。

2021年，公司已在重庆增设1家自营店，接下来还将根据市场需求继续增加网点设置。

2021年一季报：主要因消费税及附加增加。

公司利润增幅低于收入增幅，主要是本期股份本部对控股子公司销量增加，使消费税及附加增加。

根据现行白酒消费税政策，公司本部销售给控股子公司的产品均已计缴消费税及附加税；一季度销售与利润不同步主要是公司本部消费税及其附加较去年同期大幅增长所致，其影响将于后期逐步消减，公司严格按照会计准则进行账务处理和报表编制，如实反映公司运营状况。

2020年增长：主要得益于销售渠道变革。

2020年茅台酒销售收入增长约12%，主要得益于销售渠道变革，也有产品结构调整、国家增值税税率变动等因素的拉动。

飞天开箱售卖：将结合市场实际综合研判。

拆箱计划目前还在执行，茅台酒拆箱销售是为了尽量减少流通环节，引导开瓶消费，最大程度保障消费者饮用需求。

关于开箱销售持续时间的有关情况，公司将结合市场实际进行综合研判。

【洋河股份】业绩逐季好转，向好趋势明确产品方面：1）梦之蓝品牌营收占比30%以上，梦6+先通过聚焦重点市场，然后逐步拓展其他市场，目标是实现白亿大单品；2）天之蓝21年内完成升级，海之蓝在天之蓝升级后再确定升级时间，预计22年完成升级。

渠道方面：1）2020年经销商数量的减少主要在于团购数量的减少；2）公司始终坚持以市场需求为导向，调节供应配额，不会简单放开配额限制。

体制机制：体制机制激活工程是公司今年的重点工作之一，公司已建立健全了系统化的薪酬体系，包括员工工资的常态化调整机制、宽带薪酬体系、员工福利体系、中长期激励机制等，进一步将员工薪酬与企业效益挂钩，激发员工干事的热情，2021年营收将实现10%以上增长贵酒方面：2020年贵酒产品经营情况良好，但是体量还比较小。

2021年，公司将进一步重点打造贵酒，并加强资源配置，目前已构建四个销售大区和一个大客户部，相关的人员架构已得到进一步扩充和完善。

【巴比食品】内生外延双轮驱动，业绩将驶入快车道渠道：1）武汉项目收购项目进展顺利，开了50家，签约待开50家，公司团队进入后，好礼客及早宜点开始实现盈利，拓展速度超预期；2）随着南京市场工厂的落地，公司将发力安徽市场；2）公司未来或将推出午餐/晚餐外卖业务/分品类提价以提升单店收入。

扩店速度：随着产能逐步释放、华南及华中正筹划新建供应链/收购，未来3-5年公司将进入快速发展期。

锁鲜装：打造在家消费场景，针对的消费群体和在店购买人群存在差异化；TOC端要逐步培育，预包装产品更多做电商，传统线下渠道暂时不会进入。

费用：一季度公司在广告方面投入2000万，主因在TOC端做了广告投入，之后几个季度费用投放会下降；2020年由于猪价上行、大豆价格处于高位，成本提升拖累毛利率；预计2021年均将有所缓解，但平均成本或仍高于去年。

线下数据：本周贵州茅台仍处高位贵州茅台：成箱批价约为3280元，散瓶批价约为2600-2720元，环比略有提升；五粮液：批价约为1000元，考虑到4月中下旬酒厂收紧发货节奏、计划外酒投放量或将增加、市场需求向好，五粮液批价向上提升趋势顺畅。

投资建议：关注结构性分化&超预期两大逻辑短期来看，目前板块估值水平较为合理，向上提升空间有限，随着前期预期已兑现、市场对流动性预期存在波动，我们认为21Q2板块波动将加剧，近期我们将注重股东大会中传递出的发展信号，在震荡中寻找确定性及超预期：1）看好稳健性强的高端酒标的，首推五粮液；2）建议关注20Q2基数较低标的：水井坊等；3）建议关注受益于酱酒热的酒水流通商相关标的，比如：华致酒行、怡亚通等；4）建议关注即将迎来旺季的啤酒相关标的，比如：青岛啤酒、重庆啤酒等。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。