兴业证券-建筑装饰行业基建REITs系列深度报告之五：投资篇，【REITs上市的一小步，存量盘活的一大步】-210524

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当前公募REITs政策出台和项目审批明显加速，首批9只产品发售在即，顺利落地后后续产品有望再加速：政策方面，发改委和证监会的顶层设计文件，以及交易所、协会、中国结算的相关细则构成了完备体系。

具体项目储备、申报层面，发改委推动建立公募REITs试点项目库，4月底以来试点项目迅速开展受理、审核和注册等一系列发售前工作，进度显著超市场预期。

截止2021年5月19日，首批10只公募REITs产品中的9只已通过交易所审核和证监会注册批复，月底即将进行公开询价和发售。

另一方面，我们认为试点项目审批较为审慎，市场仍处于试水阶段，尚未进入常态化、规模化放量阶段。

首批试点项目落地顺利则后续项目有望加速上马。

从产品的（1）基础资产资质，即入池资产所处行业、所处区域、收益结构、经营时间、业绩、派息能力、合规性和（2）产品要素，即产品的交易结构、基金运作方式、配售比例、收益分配比例、投资限制等多个角度来看，首批10只已受理的公募REITs产品均满足试点政策的基本要求。

从基础资产资质、相关方实力、产品要素、估值水平来看，10只公募REITs产品资质均较为优异，均具有较高的投资价值。

同时也注意到，公募REITs产品投资价值还受到税惠政策、利率走势、行业政策等其他外部因素影响，仍存在一定不确定性：（1）入池资产资质较优：所处行业和地域契合国家政策支持方向；均为运营成熟的优质资产，近年均实现盈利，未来两年分派率位于4.15%~11.4%；除渝遂高速外其余资产权属清晰，合规性满足监管要求；现金流公允，除盐港REIT外其余资产租赁关联交易金额占当年营收或现金流比重均较低。

（2）相关各方基础设施项目投资管理经验丰富：管理人均设置REITs或不动产投资部门专门负责开展公募REITs业务，产品拟任基金经理均不少于3人，均具有5年以上基础设施项目投资管理经验；托管人均为实力雄厚的大型银行；原始权益人或其控股股东均为行业内领军企业，旗下普遍拥有众多同类基础设施资产，具有丰富的资产管理经验。

（3）产品要素均符合政策规范，未来均有扩募可能：10只产品原始权益人及其关联方的战略配售认购份额在55%~79%之间，大幅超过试点政策要求的20%的最低比例；10只产品在交易结构、运作方式、投资限制等产品要素方面较为相似，均符合政策要求；10只产品均提出在运营业绩良好、近两年未受处罚情况下可进行扩募，其中张江REIT、浙商杭徽、渝遂高速3只产品积极提出扩募的标的资产范围。

（4）基于已公布招募说明书披露信息，我们推荐采用P/FFO和PB指标对首批公募REITs产品进行估值比较。

首批10只公募REITs产品2022年P/FFO平均值为15.9倍，2020年PB平均值为2.7倍。

估值水平与资产类型密切相关。

对比美国REITs经验来看，首批试点产品估值较为合理：不同资产类型的估值水平存在显著差异，P/FFO指标明显呈现“园区>仓储>>市政>高速”的特点。

对比美国RETIs市场整体估值，以及仓储、园区等龙头REITs估值来看，首批试点产品估值与美国同类产品较为接近，定价较为合理。

REITs产品股息率高于权益产品和无风险利率，长期回报率接近权益。

从新加坡经验来看，RETIs流动性可能不差于权益产品：（1）收益率方面：从美国REITs市场长期经验来看，REITs较其他投资品种具有稳定股息和长期回报率优势，是股债之外的一大重要投资品种，理论最佳配置比例达到17%，契合长期资金需求。

我们进一步考察过去5~15年间的美国、日本、新加坡、中国香港四地的REITs产品收益率表现，从股息率来看，REITs指数股息率约为4%~6%，较无风险利率高约1.5~3.5pct，较权益指数股息率高约0~2pct。

从10年期整体。

回报率来看，REITs指数整体回报率与权益指数较为接近。

（2）流动性方面：公募REITs在我国属于全新投资品种，当前市场尚处于摸石头过河阶段。

首批公募REITs产品上市后流动性存在一定不确定性，因此市场对公募REITs流动性存在一定程度担忧。

我们借鉴亚太第三大的新加坡REITs市场经验，统计2015-2020年间各季度末日换手率均值，结果为REITs指数>STI指数>当地大盘指数。

从近5年离散指标来看，新加坡REITs流动性好于大盘。

另一方面，慎重起见，交易所新规强制要求公募REITs产品引入流动性服务机制、为试点保驾护航。

首批REITs上市的一小步，是我国巨量存量资产盘活的一大步：测算我国可REITs化基建资产潜在规模在2.3万亿元~3.5万亿元之间，后续REITs产品有望加速上马、加速巨量存量资产盘活。

首创水务产品入池资产包括PPP项目，印证了我们此前关于“PPP和REITs结合必要且可行”的判断，预计未来将有更多PPP项目进入公募REITs资产包。

首批10只产品原始权益人包括5家上市公司，我们在系列报告四中筛选出了其中4家并予以提示。

展望未来，有三类潜在REITs资产值得重视：（1）第一类是入选首批试点的仓储、高速、市政、园区行业的其他优质资产。

相关上市公司有动力、有资产申报公募REITs项目，并且有已成功案例可供参考。

（2）第二类是此前有披露申报试点，但未入选首批试点的其他行业的优质资产。

（3）第三类是其他行业的符合试点政策要求的优质资产，包括新基建类、能源类、交通类上市公司运营资产。

建筑龙头积极参与首批REITs试点，再次建议重视REITs驱动估值重塑的逻辑：头部建筑央企和国企在手运营资产规模庞大，参与公募REITs试点意愿整体上较为积极。

中国铁建已率先参与首批项目，中国交建、中国中铁等央国企也有望加快入场。

REITs将驱动市场对拥有优质运营资产的建企价值重估，我们再次建议重视REITs对中游建企构成“估值+业绩双重利好”的逻辑。

风险提示：宏观经济下行风险；利率上行风险；RETIs支持政策不达预期；RETIs产品流动性风险。