安信证券-拼多多-PDD.US-将致力于提升用户心智，推进百亿农研计划-211128

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■事件：拼多多披露三季报，Q3总收入同比+51.3%达215亿元，低于市场预期18.8%，主要由于在线营销服务收入增速放缓以及1P业务收入的减少。

剔除1P业务，Q3平台服务收入同比增长55.1%。

季度内销售费用占非1P业务收入比重收窄至46.9%（VS3Q20的72.9%及2Q21的49.3%）。

调整后净利润31.5亿元，对应调整后净利率为14.6%，大超市场预期，主要得益于销售费用占收比的优化和低利润率的1P业务占收比的减少。

■高基数叠加竞争激烈，用户增速进一步放缓，将进一步提升用户心智：Q3拼多多年化买家数同比+18.6%达到8.67亿（VSQ1/Q2分别同比+31.2%/24.4%），季度净增1,740万。

季度内平均MAU同比+15.2%至7.42亿（VSQ1/Q2分别同比+48.7%/29.8%），季度净增300万。

伴随着用户的高基数效应叠加行业竞争加剧，季度内用户增速进一步放缓。

从MAU占活跃买家比例来看，Q3占比同比-2.5ppts至85.5%。

当前公司买家盘已位居行业第一，随着用户逐步逼近大盘体量，未来进一步提升用户心智份额或才是运营的重中之重，通过提升产品丰富度进而去满足用户多元化的需求，以提高用户复购和留存。

此外，相比此前驱动用户体量的增长，我们认为提升用户心智或需要更为长期的投入。

■品牌入驻仍需耐心，交易服务收入增长亮眼：①Q3平台服务收入同比+55.1%至214亿元，其中在线营销服务收入同比+43.7%至179亿元（VSQ2同比+63.6%），在宏观疲软及竞争加剧的背景下增速有所放缓。

伴随着监管对行业的引导，我们认为或部分品牌或逐步开始考虑入驻平台，但良好的ROI和丰富的生态也是商家考量的重要因素，公司仍需进一步投入资源以逐步建立起和商家的合作，市场或需要对品牌的入驻和发展进度持有更多耐心。

②季度内交易服务收入同比+161.0%至35亿元，保持强劲增势（VSQ2同比+164.1%），主要得益于多多买菜收入的增长及百亿补贴中部分品类逐步开始抽佣变现。

多多买菜在主站首页享有重要的流量入口级别，并与主站用户调性具备较高协同性。

③季度内1P业务收入同比-79.1%，环比-95.8%至8,210万元，收入波动性较大，1P业务作为对SKU的补充并非战略重点，我们建议市场更多关注平台服务收入的表现。

■推进百亿农研计划，重视研发投入：公司重申将把季度全部利润分配给百亿农研计划，用于投入建设农业供应链及发展农业科技等，而农业板块满足了用户多元及高频的需求，也是提升用户心智份额的重要途径，同时提升农业的数字化水平也为社会创造了价值，我们认为公司在农业板块的投入将是一个长期的过程。

虽然过去2个季度拼多多主站的盈利能力已得到充分验证，但我们认为利润仍非当前公司的运营重点，公司也提出百亿农研计划并不以利润或商业目标为驱动，我们认为百亿农研计划的开启也将给未来季度的利润表现带来一定波动，除了营销开支之外，投入或也将体现在研发开支、基础设施建设等领域。

■投资建议：维持买入-B评级。

目标价至134美元，基于10x2022EP/S以及2022E的平台服务收入（不包括1P业务）。

伴随着用户增速在高基数下逐步放缓，我们认为公司将着力提升用户心智，增强复购和留存，通过在农业板块的持续投入以及积极探索品牌合作以满足用户日益多样化的需求。

预计2021/22年的收入增速为68%/35%，调整后净利为19亿元/96亿元。

■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销及研发费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。