国海证券-纺织服装行业以露露乐蒙（LULU.O）为例：海外品牌研究系列一，女性崛起与小众品牌的人货场扩张-211128

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运动休闲服饰行业异军突起的露露乐蒙（lululemon）是以生活方式为灵感的运动休闲服饰品牌，通过战略调整和稳定的供应链，构筑了品牌产品力壁垒：全球知名的北美高端运动休闲服饰品牌lululemon主要产品为女士和男士体育服饰及用品，包括瑜伽、跑步等运动所需的运动上装、长/短裤、袜子和内衣等，以及包袋、水壶、瑜伽垫和发带等，其明星产品女士瑜伽裤尤其受到消费者欢迎。

该类型产品针对不同场合穿着提供不同设计、剪裁、面料、工艺给热爱运动、生活的顾客，通过长期稳定出品的供应链较为集中出货，构筑产品壁垒。

复盘公司发展二十余年，lululemon以小众运动为切入点创业、在金融危机之时开启布局线上、多次试错、管理层危机和最后成功向男装扩张等重要历史节点过后，终于摸索出公司自己独特的“以生活方式为灵感的品牌”这一定位。

Ath-leisure运动休闲风超三千亿美元市场，供有品位的SuperGirls多场景穿着存在于lululemon的基因里，形成品牌护城河：根据GrandViewResearch，运动休闲风服装全球市场已超3000亿美元，未来将以超8%的CAGR增长。

lululemon已进入的运动市场总计规模超2000亿美元，且市占率在重要市场靠前。

在多品牌的对比中，其追求舒适、共赢而非竞争的品牌精神内核和将其与其他品牌区分开，并在高端产品中引领线下门店消费体验。

据创始人在其著作中分享，上世纪末开始北美地区女性中受高等教育的人群占比提高，收入和消费水平提升，追求有品位的优质产品。

lululemon初始客群正是这样一群热爱运动和生活、穿着舒适的lululemon产品通勤/运动/休闲的“SuperGirls”。

行业翘楚lululemon的成功之道是坚持直营门店（VerticalModel）进行社群营销和精细运营，人、货、场得以扩张，打开品牌成长天花板：公司从创立之初就坚持线下直营门店，我们认为这是品牌在品类、人群、场景的扩张顺利之重要原因所在。

直营在人员、创新、营销等各个方面对比传统批发模式均有革新——高端定位的门店、高素质店员交互体验，社区运动KOL的社群营销顺利进行，由此建立社区成员“热汗式”的联结，扩大品牌的影响力。

消费场景和使用场景的重叠增强了产品的感官冲击力。

在产品壁垒、优质渠道与品牌形象共同影响下，产品的扩品类获得成功。

同时因为对运动垂直领域人群的影响，从健身房到家庭，不同场景的扩张也被公司给予厚望。

反映在公司各项利润率和经营效率上，体现出正是成功的全面扩张让公司迎来运营效率提升。

地区扩张上，公司在北美以外地区扩张速度较快（如中国受高等教育人群中女性占比近年超50%，也在疫情期间获得较高增长）。

lululemon中国市场扩店测算与单店模型分析：目前中国83家店，70家在中国大陆。

大部分位于一线和新一线城市。

对人均GDP超一万美元和人口较多城市进行重叠测算，根据覆盖水平测算结果显示低覆盖度200家店和长期高覆盖度700家店。

据调研，中国门店单店6个月可达到成熟阶段，经过假设和对EBITDA进行DCF估值，单店绝对估值超3.6亿元人民币。

风险提示：宏观环境风险：消费者的消费力和消费意愿受宏观经济周期和突发事件（如新冠疫情）影响，消费存在不确定性；供应链风险：受疫情/其他突发事件影响，服装品牌上游供应链存在延迟发货等风险；行业头部公司管理层风险：行业头部公司管理层离职、意见冲突等风险；估值风险：市场风格变化，估值中枢下滑风险；调研风险：调研样本过小不足以反映真实情况风险；研究方法风险：中国市场与海外市场并不具有完全可比性，露露乐蒙在中国的门店扩张测算仅供参考，未来存在一定的不确定性；其他风险。