国盛证券-软体家居行业：乘东风，龙头峥嵘凸显-210525

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赛道长坡厚雪：中长期万亿市场，集中度提升逻辑顺畅根据我们测算，2020年我国出厂口径沙发市场规模610亿（15-20年CAGR为5.3%）、床垫市场规模708亿（15-20年CAGR为7.9%）；中长期按每户1套沙发+2套床垫，行业终端空间超万亿。

集中度逐渐提升，龙头品牌效应持续凸显。

2013-19年顾家、敏华、喜临门、梦百合市占率均有明显提高，CR4合计从4.76%→13.45%。

景气上行、格局优化：竣工景气周期，疫情加速洗牌，龙头线下高速扩张、线上聚集流量20年底住宅在施工面积增长至65.56亿平（+4.44%）、亟待竣工，我们保守测算2021年住宅竣工面积增速有望超10%。

20年疫情加速洗牌，龙头线下高速扩张（顾家+304，梦百合+302，喜临门+643，敏华+1248），表现亮眼、线上抢占流量高峰（把握MCN趋势积极开展直播、短视频等引流）。

供应链优化、渠道深度整合（向渠道要价格、流量），龙头竞争壁垒不断加强海外龙头对比：成为品牌零售巨头，核心是1）依托供应链能力（供应链一体化、信息化赋能等）提高产品性价比和消费者购物体验；2）感知消费者变化、聚集流量，同时精准营销提高流量转化率。

家电行业对比：家居产业链中渠道价值占比过高，向渠道要价格是目前让利终端空间最大的方向。

伴随渠道改革、信息化打通，品牌商管理半径下沉，经销商职能预期弱化。

投资建议：龙头峥嵘凸显，长跑中定能完成行业整合顾家家居：大家居战略清晰，通过供应链整合与零售转型，品类融合效应增强，未来成长为家居行业的零售型平台公司可期，21年对应估值约30.8X。

风险提示：地产超预期下滑、贸易战加剧、原材料价格大幅上升。