中信证券-中芯国际-0981.HK-2021年一季度业绩点评：业绩超指引，受益行业缺货和国产替代-210525

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中芯国际为国内第一大、全球第四大晶圆代工厂。

2021年一季度业绩及二季度指引好于预期，成熟制程产能持续满载。

我们长期看好公司以较高资本开支持续扩产做大规模、开展先进技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，为芯片制造国产替代核心标的，维持“买入”评级。

一季度收入、毛利率好于指引，二季度指引超预期。

公司2021Q1收入11.04亿美元，环比+12.5%，同比+22%，好于公司指引（指引为环比提升7%~9%）；毛利率22.66%，环比+4.65pcts，好于公司指引（17%~19%）；在行业缺货背景下，公司需求旺盛并提升运营效率，产能利用率达到98.7%，环比+3.2pcts；晶圆平均售价提升4.7%，达到646美元。

公司指引2021Q2收入环比+17%~19%，收入中值达到13亿美元，毛利率指引25%~27%，均超过此前市场预期。

8英寸扩产驱动收入环比+10%，12英寸ASP上涨驱动收入环比+20%。

收入拆分来看，公司披露一季度新增2万片/月等效8英寸产能，主要由8英寸晶圆厂产能扩充所致。

假设本季度2万片/月新增产能均为8英寸晶圆，我们测算，一季度8英寸产能环比增幅约8.5%，ASP增幅约1.2%，收入增幅约9.8%；12英寸收入增幅约20%，主要来自ASP增加。

8英寸主要产品中包括了北美大客户PMIC等产品，我们认为由于客户长期合作且相对集中，其价格涨幅或相对有限；12英寸方面，ASP增长可能来自产品组合调整、单价上涨等多方面因素，晶圆单价较高的28/14nm收入环比+59%，在多款NTO（新流片）项目导入状况下，产能利用有明显改善，40/45nm收入环比+27%，55/65nm收入环比+11.2%。

一季度资本开支受许可证制约，预计后续扩产快速推进，全年收入有望持续环比增长。

资本开支方面，公司2021Q1资本开支为5.34亿美元，相比上季度13.33亿美元下降，推断主要由于一季度公司在被列入美国实体清单后，相关采购受限，我们估计公司在2月下旬左右陆续获得许可证，得以进行采购。

公司维持全年资本开支计划43亿美元，大部分用于成熟工艺扩产，小部分用于先进工艺、北京新合资项目（中芯京城）土建及其他。

我们预计二季度公司资本开支有望大幅增加。

展望全年，公司的新产能释放将主要集中于下半年，我们预计受到扩产和涨价的双重影响，公司全年收入有望逐季环比增长，此外公司出售中芯长电事项有望带来额外4亿美元左右投资收益。

风险因素：市场需求下行；国际环境及许可证获取的不确定性；新技术研发、量产低于预期等。

盈利预测、估值及评级：我们预计公司将持续受益国产替代、下游保持景气，2021年趋势向好；由于行业缺货下的旺盛需求和价格上涨，我们预计2021年公司收入、毛利率均好于此前预期。

此外公司新增出售中芯长电事项带来额外投资收益，未来政府项目资金有望持续。

我们上调公司2021~2023年净利润预测至11.05亿/8.23亿/9.08亿美元（原预测4.87亿/5.53亿/7.28亿美元），对应2021~2023年EPS预测为1.09/0.81/0.90港元，每股净资产15.76/16.58/17.49港元，参考可比公司华虹半导体、联电估值水平，按照2021年2.5倍PB，给予目标价39.40港元，维持“买入”评级。