国金证券-中微公司-688012-从点到面的半导体设备玩家-210525

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投资逻辑三大潜力市场，二大核心竞争力，二大外在优势定增投入三大潜力市场：1)中微未来营收及获利成长的动能是从CCP介质刻蚀转到层次较高有30-50%溢价及高毛利率的ICP硅/金属刻蚀;2)从逻辑转到刻蚀设备占资本开支比较高及要求高深宽比的存储器刻蚀，及转到较高单价/毛利率的关键层刻蚀设备；3)公司未来数年将持续扩大其新设备研发如Mini/MicroLED外延片MOCVD，化学薄膜沉积，光学检测，化学机械抛光，清洗等等。

存储器刻蚀设备是未来的主力：存储器因微缩制程趋缓，刻蚀设备占总资本开支的比重相对较高达25%,远高于台积电12“7/5/3纳米EUV先进制程厂的15%上下。

而受惠于国产设备替代的趋势,预计中微能拿下国内存储器大厂刻蚀设备10%的份额，远高于台积电的5%不到，所以这是5倍的不同驱动力。

二大核心竞争力：优秀的管理团队和自主可控的技术，朝向7，5，3纳米晶圆代工CCP和ICP刻蚀机台，以及128层及以上3DNAND闪存存储器超高深宽比CCP刻蚀机台的研发,中微是少数有国际核心竞争力的国内半导体设备商。

二大外在优势：全球及国内半导体设备市场在2021-2025年将持续同比增长+13-15%及20-30%，半导体设备国产化率是未来十年中微将享受到的外在优势驱动力。

投资建议首次覆盖，给予“买入”评级：虽然2021年因缺乏2020年占营收11%的营业外获利,以及定增发行近15%股本可能摊薄EPS,但结合三大潜力市场将带动4-5年超过30%营收及获利复合增长率，我们首次覆盖中微公司，给予“买入”评级。

在半导体设备行业,投资人多看3-5年的长期获利及核心竞争力,我们给予中微未来12-18个月149元目标价位，相当于60-75倍2023EPS(CNY$1.99)或是2-2.5xPEG(中国半导体行业的PEG区间为1.5-2.0x）的区间高档。

风险提示国内存储器产业延后扩产风险，技术落后风险，MOCVD设备需求及价格下跌风险，核心管理团队及关键技术人员流失风险，限售股解禁风险。