德邦证券-敏华控股-1999.HK-豹变奠定卓越，品牌迎来新成长-210526

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敏华控股：全球功能沙发领导者，历次豹变，成功转型，奠定卓越。

公司战略眼光独到，步步领先，历次布局均获成功：公司起家于功能沙发外销，凭借优秀的研发和生产能力，持续输出高品质产品，迅速占据欧美市场，龙头地位稳固，而后发力内销，并大获成功，近五年内销复合增长率31.2%，国内市场已成为公司主要收入来源，同时，公司扩品类成果斐然，床具业务21财年收入已达22.48亿元，软体龙头版图再扩大。

公司2021财年主营业务收入164.34亿港币，同比增长35.32%，归母净利润19.25亿港元，同比增长17.49%。

行业：国内功能沙发市场处于快速扩张期，渗透率对标美国仍有十倍空间。

功能沙发市场规模快速增长，13年到19年复合增长率达13.97%，功能沙发渗透率2019年仅为4.4%，与美国47.8%的渗透率仍有较大差距。

需求端，功能沙发在国内的价格带放宽，消费者购买门槛降低，叠加“宅经济”流行与人均可支配收入提升，功能沙发需求量增长强劲。

成本端，中美贸易摩擦，海外基地优势凸显，同时原材料价格高位，行业将不断向龙头集中。

新驱动：内销加速千店拓展，外销完善产能布局，品类扩张打造新增长曲线。

需求端，内销经营策略兑现，中国功能沙发渗透率仍低，未来仍有大幅提升空间，外销将持续受益中美地产上行周期，内外销增长趋势强劲。

品类端，收购格调家居，纵向拓宽产品价格带，降低购买门槛；发挥功能沙发大单品引流效应，横向扩品类。

渠道端，线下门店扩张步伐加速，21FY成功拓展中国市场门店1125家，增至4122家，并与居然之家、红星美凯龙等家居卖场进行深度战略合作。

成本端，产业链布局向上延伸，铁架、电机实现自产，有效控制原材料价格波动的影响。

盈利预测及投资建议：我们预计公司2022~2024财年营业总收入分别为220.25、279.30、348.80亿港元，同比增长29.97%、26.81%、24.89%，2022~2024财年归母净利润分别为24.07、29.71、36.47亿港元，同比增长25.08%、23.41%、22.77%，2022~2024财年EPS分别为0.61、0.75、0.92港元，对应2022~2024财年PE分为28.13X、22.79X、18.56X。

我们选取国内业务品类相似的家居公司顾家家居、欧派家居作为可比公司，考虑到公司内销增长强劲，渠道稳步发力，原材料成本影响可控，同时公司产业链延伸整合良好，有效降本，公司业绩高速增长有望延续。

且公司内销收入贡献已超六成，利润贡献更高，是名副其实的内销品牌标的，理应享受估值溢价，看好公司成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情控制不达预期；原材料价格大幅波动。