中信证券-债市启明系列：如何看待国债3%的约束？-210527

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核心观点资金面面临扰动、同业存单下行空间有限、MLF利率底部约束明显、人民币升值预期下股票市场回暖、市场止盈情绪渐浓，预计十年国债到期收益率短期要突破3.0%关口仍缺乏关键利好。

资金面正在发生变化。

5月同业存单发行节奏放慢可能制约前期银行间“类空转”资金链条，超储率走低、超额流动性逐步消耗；地方政府专项债发行有所加快，消耗流动性、加大资金面波动；MLF到期规模逐步增长，在各项政策关注大宗商品价格涨价和输入性通胀的背景下，货币政策或也有所配合，料资金面难以出现明显宽松。

同业存单利率继续下行空间有限。

银行欠配压力的源头之一是同业存单发行前置，同业存单利率或是这一轮利率下行的底部约束。

当前同业存单利率已经低于2019年和1年期MLF利率，距离1月份低点约10bp左右，进一步下行空间有限。

且10年国债到期收益率与1年同业存单到期收益率的利差已经明显偏离了2019年以来的均值，而一旦出现均值回归，则可能更多伴随着同业存单利率的回升。

国债利率围绕政策利率运行，MLF利率是国债利率底部约束。

以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率已经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率的锚逐步回到MLF利率。

从历史看在货币中性环境下，MLF利率是十年国债到期收益率的中枢。

基本面仍然偏强运行、货币政策易紧难松、资金面面临扰动、人民币升值预期下股票市场回暖、资产荒逐步缓解等均是利空因素，市场止盈情绪渐浓，预计十年国债到期收益率短期要突破3.0%关口仍然缺乏明显利好。

债市策略：前期利率持续下行的基础可能会有所动摇，尤其是同业存单净融资额5月份以来持续偏低，前期银行间“类空转”链条可能受到影响；加之地方政府专项债发行逐步加速，资产荒可能得到缓解。

而从往年资产荒来看，同业存单、MLF始终都是十年国债利率的参考锚，在货币政策大概率维持中性背景下，十年国债短期要继续向下突破缺乏明显利好，而市场止盈情绪可能逐渐浓重，预计3%的底部约束短期很难突破。