国信证券-金山软件-3888.HK-业绩稳健，逐季向好-210527

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办公业务信创发力超预期金山办公营收和利润均超市场预期。

2021年一季报实现收入为7.73亿元（+107.7%），归母净利润为3.07亿元（+178.7%），扣非归母净利润为2.57亿元（+302.3%）。

公司销售商品提供劳务收到现金为8.39亿元（+61.4%），经营活动现金净流量为2.28亿元（+72.7%）。

公司合同负债达到8.73亿元，同比增长82.6%，环比增长4.8%。

我们估计今年信创与付费率增加，将持续驱动公司业绩快速增长。

游戏业务：主力游戏延期1-2个月左右PC游戏《剑网3》今年Q1同比增长23%，但游戏业务受制于主力游戏未在Q1发行，导致整体收入与去年同期持平。

整体来看：1、公司的PC游戏《剑网3》在去年高基数的水平下今年依然保持强劲增长，说明了PC端游已经彻底摆脱了2018-2019年的整合打磨期，重新回到了稳健上升的轨道；2、手机游戏较年报后指引略微推迟了1-2个月，或对今年原本预期的20%的增速有个压力，我们将今年游戏业务增速下调为15%-20%。

值得一提的是，《缘起》官网预约已经超过了367W，我们期待着游戏在运营后能有超预期的市场表现。

金山云后续呈现逐季增速放大公有云收入增速同环比均略有下降，但公司作为领先的独立第三方云平台，随着高清视频、VR、AR等新场景的落地，公司有望继续享受互联网行业流量高速发展的红利，企业云新老项目稳步推进，在云主机、大数据、云存储等方面具有核心技术，在金融、政务、公共服务行业应用场景上具备竞争力，二季度之后将重回高速增长局面。

投资建议我们以分部估值计算公司价值。

给予游戏业务2022年12倍PE，给予金山办公2022年30倍PE，给予金山云2022年4倍PS，加之公司现金，最终给予公司目标区间70-75港元，维持买入评级。

风险提示宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。