招银国际-中国工程机械及重卡行业：接近上升周期顶点；下调恒立液压，三一重工和重汽评级-210526

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我们将中国工程机械和重卡行业评级从优于大市下调至同步大市，因为我们相信自2016/17年以来的上升周期已接近顶点，主要源于以下因素：（1）我们预期地方政府专项债的发行今年可能达到顶峰；（2）我们的行业模型显示，挖掘机和重卡的更新换代需求已接近顶峰；（3）挖掘机的存量规模增长快于与建筑相关的固定资产投资；（4）对重卡而言,7月份国六的实施很大可能导致需求下降。

我们预计挖掘机和重型卡车的销量将在2021年下半年和2022年上半年出现同比下降。

我们将恒立液压（601100CH）、三一重工（600031CH）和重汽（3808HK）的评级从买入下调为持有。

地方政府债券发行今年达到顶峰。

自2020年以来，由地方政府专项债快速增长推动的基建投资一直是对工程机械需求的主要驱动因素之一。

专项债的发行量在2020/21年达到人民币3.75/3.6万亿元，而2019年仅为2.15万亿元，考虑到潜在项目不足以及刺激计划后需要控制债务水平等因素，我们认为2022年开始新发行债券进一步增加的可能性相对较低。

挖掘机：更换需求减少。

在过去五年的上升周期中，更换需求一直是挖掘机销售的主要动力。

根据我们的行业模型，假设正常使用年限为8-10年，则更换需求将在2021-22年进一步减少。

挖掘机的存量规模增长快于与建筑相关的固定资产投资。

每台挖掘机对应建筑相关固定资产投资金额由2011年约人民币1600万元的谷底上升到2019年的2800万元，这意味着供需平衡显着改善。

然而，由于挖掘机销售的快速增长和建筑固定资产投资放缓（部分由于疫情），该数字在2020年开始下降（至人民币2,600万元），这是自2011年以来的首次下降。

我们预计这种趋势意味着新需求出现潜在放缓。

国六将在7月实施。

即将于7月实施的国六政策触发重卡今年前4个月出现大量的提前需求（同比增长56%），主要由于重卡制造商提高了国五车型的销量（国五将从7月开始禁止销售）。

我们预计2021年下半年重卡需求将大幅下降。

选择性买入。

我们维持板块中其他公司的正面观点,包括中联重科（新产品+混凝土和起重机机械的上升周期），龙工（由采矿资本支出驱动的轮式装载机带来潜在惊喜），潍柴动力（非重卡+新能源商用车）和三一国际（新产品储备+机器人业务）保持乐观。