西南证券-拼多多-PDD.US-百亿补贴加强消费平权，提升流通夯实农业基础-210526

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事件：拼多多公告]2021Q1财报。

公司21Q1实现营收221.67亿元（同比+239%，剔除商品销售收入同比+161%）；Non-GAAP下，实现归属于普通股股东的净亏损为18.9亿元，同比收窄40.4%。

用户方面，截至21Q1末，平台月活跃用户数为7.2亿人，同比增长49%，21Q1单季度新增470万人；截至2021年3月31日过去12个月，平台活跃买家数为8.2亿人，同比增长31%，21Q1单季度新增3540万人。

21Q1拼多多营收强劲增长主要来自：1）在线营销服务收入同比+157%至141亿元，20Q1-Q4的同比增速分别为39%/71%/92%/95%。

根据公司数据，截至20Q4末，拼多多平台商家累计规模超过860万，21Q1继续保持高速增长，其中数码家电、美妆服装等品牌增幅显著；2）交易服务收入同比+180%至29亿元，20Q1-Q4的同比增速分别为76%/38%/66%/105%。

在交易佣金率没有改变的情况下，一季度GMV快速增长和多多买菜收入增长带动交易服务收入高增；3）1P模式商品销售收入为51亿元。

目前1P商品销售模式占总GMV比例较小，公司战略上仅为暂时性满足用户部分商品需求，我们预计1P模式将维持现有规模，对货币化率贡献有限。

费控能力持续提升，公司净亏损持续收窄。

Non-GAAP下，21Q1公司营销费用为127亿元，研发费用为17.4亿元。

在Q1典型季节性影响以及兼并多多买菜推广下，公司营销效率仍持续提升，营销费用率同比-51pp降至57%（营收除去商品销售收入同比-33pp，环比+7pp），研发费用率同比-9pp降至8%（营收除去商品销售收入同比-7pp，环比+3pp）。

目前多多买菜仍处于为消费者提供全新购物体验初期，21Q1公司在物流、算法以及科研技术持续投入，但在营收强劲增长下，Non-GAAP下，21Q1归属于普通股股东的净亏损18.9亿元，同比收窄40.4%，公司净亏损收窄显著。

品牌商家持续入驻平台，百亿补贴助推货币化率提升。

根据公司数据，新入驻百亿补贴的品牌官方旗舰店同比去年增长超过10倍，“百亿补贴”频道的活跃用户数已经超过1亿，日均超过1000万人拼购下单。

未来随着更多的品牌商家开设官方旗舰店，同时平台百亿补贴持续向全品类拓展，将加快洗牌平台内部商家池。

平台百亿补贴引流效应明显，截至21Q1末，平台MAU达7.2人，月活占年活的88%，创历史Q1最高活跃数据。

平台不断提供更多优质商品，百亿补贴流量转化率日益提升，后续百亿补贴的抽佣有望持续助推货币化率提升。

投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为979.2/1436.1/1937.3亿元，归母净利润分别为-46.5/32.0/159.8亿元，对应PS分别为10.7/7.3/5.4倍。

考虑到百亿补贴流量入口效应日趋显著，平台消费结构调整提升商家竞争度，同时重投物流和供应链提升客户体验，公司货币化率和客单价均有一定上升空间。

在微信流量和自身的社交网络不断拓展，平台规模效应助推利润率改善的逻辑下，维持“买入”评级，持续推荐。

风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链建设不及预期风险；宏观经济下行风险。