光大证券-金山软件-3888.HK-2021年一季报点评：看好WPS盈利前景，继续提振金山平台估值-210527

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事件：公司发布1Q21业绩，实现收入15.6亿人民币，同比增长33%，其中游戏业务收入同比下降1%，收入占比继续下降至51%，WPS业务收入实现同比大幅增长97%，收入占比继续扩大至49%；实现经营利润5.1亿元，同比增长33%，经营利润率为33%同比基本持平。

金山办公1Q21盈利表现强劲，对金山平台利润及估值贡献扩大：受益于信创项目成熟，WPS业务1Q21收入同比上升97%，且经营利润率大幅抬升至47%，经我们测算WPS对金山软件集团整体经营利润占比于1Q21已经达到70%。

综合公司有望继续受益信创趋势，同时C端用户基础广阔、付费用户转化率提升空间大有望驱动订阅业务持续稳定增长，我们预计21全年WPS业务收入增速49%；受到下半年计划新增研发人员影响，我们预计21全年WPS经营利润率同比轻微下降2个百分点至39%，对应经营利润同比增长40%至13亿人民币。

金山云1Q21短期业绩不及预期，等待2H21私有云驱动增长提速：金山云短期收入增速及盈利表现低于预期，1Q21收入yoy30%相比4Q20的56%增速有所放缓，经营亏损率由4Q20的13%扩大至19%。

公司指引2Q21收入增速区间39%-45%，考虑到下半年更多私有云项目计提收入，我们预计21全年金山云业务收入同比增速48%。

游戏业务全年业绩预期下调，对金山平台利润及估值贡献降低：1Q21游戏业务实现7.9亿元，同比减少1%，其中端游《剑网3》收入同比上升23%表现突出，而手游业务由于旧款手游生命周期自然回落导致收入下滑。

新款手游发布进程整体有所推迟，规划在21年下半年集中发布导致对21全年收入贡献降低，我们下调21年游戏业务收入增速预期由20%到14%。

盈利预测、估值与评级：考虑到21年游戏业务利润贡献不及预期、以及金山办公拟扩张研发团队导致研发费用增加，我们下调21年non-IFRs净利润预测28%至7.4亿元；我们对WPS盈利前景更加乐观，有望对冲游戏业务消极影响，仍维持22年non-IFRs净利润预测17.5亿元，新增23年non-IFRs净利润预测为28.4亿元；同理，调整21-22年净利润预测分别为11.3/21.0亿元，新增23年净利润预测为31.8亿元。

基于分部估值法，WPS对金山平台的估值贡献比例已经超过50%，我们对WPS盈利前景更加乐观，上调目标价至74港币，维持“买入”评级。

风险提示：WPS盈利不及预期；游戏业务不及预期；云服务市场竞争加剧。