安信证券-金山软件-3888.HK-全年利润率或承压，办公软件及服务驱动增长-210527

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■事件：金山软件发布一季报，Q1收入同比+33.1%至15.6亿元，毛利率同比+1.5pcts、环比+0.5pcts至84.4%。

季度内经营利润率为32.8%，同比稳中略有下滑。

调整后归属普通股东净利1.4亿元，对应调整后净利率9.0%。

■旗舰端游增势稳健，新游集中在下半年上线：Q1网络游戏及其他收入同比-0.6%，环比-7.1%至7.9亿元，占总收入的51%，同比略下降主因季度内缺乏新游上线，此外已有手游收入逐步衰减，部分被《剑网3》端游收入增长所抵消，季度内《剑网3》端游收入同比增长23%，4月《剑网3》推出资料片《白帝风云》，推动了日活跃用户数的增长。

海外市场方面，《剑网1口袋版》及《BulletAngel》在东南亚市场上线后表现亮眼。

根据业绩电话会，公司今年的新游将主要集中在下半年上线，其中《剑网3缘起》（怀旧版）预计于6、7月上线，《剑侠世界3》和代理手游《FFBE2》预计于8、9月份上线，《卧龙吟2》及《魔域》3D版则计划于Q4上线。

鉴于新游上线时间晚于预期，对于年内游戏板块的收入贡献有限，我们预期2021年游戏板块收入同比增速将有所放缓，同时由于员工提薪及代理手游占比的变化，板块经营利润率将有所下滑。

■办公软件及服务维持强劲增长势头：Q1办公软件及服务收入同比+104.2%，环比+1.9%至7.7亿元，占总收入比重达49%。

季度内办公软件产品（WPSOffice+金山词霸）MAU达4.94亿，环比净增2000万，其中WPSOfficePC版MAU同比+15%至1.94亿，WPSOffice移动版MAU同比+8%达2.94亿，公司预计未来中国市场PC端用户数约能达到4亿左右规模。

公司计划今年加大研发投入并扩大员工规模，目前正于武汉投入建设新研发中心，并计划在今年增加约1000名员工。

由于研发投入加大，我们预计全年板块利润率或将短期同比有所波动，但在在规模效应及信创推动下，板块依旧是公司长期收入和利润增长的关键动力。

鉴于双板块全年的利润率压力，我们预计今年公司整体经营利润率将同比下滑约7个百分点至26%。

■投资建议：维持评级买入-B，12个月SOTP目标价66.4港币，包括:1)在线游戏7.3港币，基于15x2022E市盈率；2)云计算37.6港币，基于6x2022E市销率；3)办公软件及服务业务24.9港币（基于1.2xPEG）；给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金10.6港币。

我们预期2021年游戏板块收入同比增速将有所放缓，办公软件业务是支撑公司收入增长的关键动力。

展望2021/2022年，我们预期整体收入增速为29%/23%，整体调整后净利为13/20亿元。

■风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）销售费用大于预期。