安信证券-凌霄泵业-002884-深耕细作砥砺前行，民用泵龙头展凌霄之志-210528

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■民用离心泵行业龙头，未来成长空间很大。

公司主营业务为民用离心泵的研发、设计、生产及销售，由于民用泵行业受扶持政策力度逐渐增强和宏观经济形势向好的双重影响，行业整体运行相对保持了平稳持续健康发展的状态，积极推动泵行业稳步发展。

根据ZionMarketResearch和P&SMarketResearch发布的统计数据，2017年水泵市场规模约为449亿元，预计2018年-2024年全球水泵市场将继续稳步增长，增速达5.29%，到2024年全球水泵市场总规模达到665.1亿美元。

根据公司招股书披露，按营业收入计算，选取与公司产品结构相似企业为样本，公司在国内市占率不到3%。

由于我国泵行业制造企业众多，技术水平参差不齐，在业内主要细分市场，优势资源已逐步向龙头企业倾斜，目前公司塑料卫浴泵处于国内龙头地位，通用泵和不锈钢泵位于第一梯队，未来成长空间很大。

■专注工艺质量，兼具研发及成本优势。

公司主要产品塑料卫浴泵、通用泵及不锈钢泵毛利率保持稳定，2020年不锈钢泵和塑料卫浴泵毛利率分别达到36.39%和32.12%，通用泵毛利率为27.58%。

公司以电机起家，具有四十多年的电机设计制造经验，利于实现成本控制。

同时，公司持续推进水泵工艺创新，先后获得通过ISO9001质量管理体系认证，中国3C、欧盟CE、德国TUV、美国UL/ETL、澳洲SAA和欧盟RoHS等各项国际产品质量认证，使得公司产品在全球市场具有较强的竞争力。

凭借公司高性价比的产品和优质服务，公司各类水泵销量从2013年的232.89万台增加到2020年的360.67万台，年化复合增长率6.4%。

同时公司产品销售覆盖全国市场，并出口美国、欧洲、中东、东南亚等80多个国家和地区。

公司与国外知名品牌的经销商、制造商建立了长期稳定的合作关系。

■优秀财务指标，当之无愧的“现金奶牛”。

各项财务指标表现优秀。

根据公司公告，2016-2020年，营业收入从8.15亿元增长至14.35亿元，CAGR为15.19%，归母净利润从1.50亿元增长至3.59亿元，CAGR为24.38%。

2021第一季度，业绩增长迅猛，公司实现营业收入4.32亿元，同比增长77.71%，归母净利0.91亿元，同比增长41.85%。

公司毛利率稳定增长，到2020年达到33.47%。

近期公司整体毛利率有所下滑，主要系短期原材料价格上涨，公司通过降本增效、适度提价等措施应对，虽短期内仍存在一定压力，但长期预计毛利率有望企稳。

公司上市以来持续高分红，2018-2020年，现金分红1.81、2.52、3.30亿元，分红比例高达80.94%、92.68%、92.10%。

不锈钢泵代替铸铁泵成趋势，不锈钢泵市场未来空间大。

不锈钢本身因其具有的耐腐蚀，耐高温，耐磨等特性，在我国重点发展的能源，石化，电力，采矿等领域中将更加积极发挥它的作用。

大量实践证明，不锈钢是水的准备、贮存、输送、净化、再生、海水淡化等水工业最佳选材。

因此，在不锈钢产业带动下，民用不锈钢水泵及工业领域不锈钢工业泵均具有良好的市场发展前景。

■投资建议：公司作为泵业龙头业绩稳步增长，现金流稳定高分红。

同时聚焦三大产品“塑料卫浴泵+不锈钢泵+通用泵”，依托成本优势及优化产品结构，公司近三年毛利率高于行业平均水平。

自主生产电机，生产工艺可控，同时电机与泵的匹配情况可控。

随着水利设施、农业灌溉等民用领域的大规模投资和建设，将带来很大的离心泵需求，未来公司业绩大有可期。

我们预计公司2021年-2023年的EPS分别为1.26元、1.57元、1.96元，对应PE为18.5x、14.9x和11.9x，首次覆盖给予买入-A评级，6个月目标价31.5元。

■风险提示：产品原材料价格上涨导致公司产品毛利降低，海外销售不及预期，市场竞争加剧。