东方证券-农夫山泉-9633.HK-包装水长坡厚雪，软饮翘楚欣欣向荣-210528

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核心观点包装水高举高打，软饮先驱独占鳌头。

农夫山泉从包装水业务起家，经过20余年的发展，已发展成为国内软饮料市场的龙头企业。

公司创始人持股集中，核心管理层共同持股实现有效激励。

公司业务上以包装水为核心、深耕产品渠道，推出茶饮料、果汁饮料、功能饮料等协同发展，持续打开成长空间。

包装水赛道长坡厚雪，健康意识推升需求。

包装水已成为国内软饮行业中最大细分市场，2020年零售规模达2134亿元，结构上呈现“天然化”升级趋势。

参照海外，消费健康化、饮水安全意识强化、家庭消费增长等是推动美国和日本包装水长足发展的核心原因。

国内市场中，消费升级趋势下包装水向家庭消费和办公消费拓展，无糖化消费趋势下包装水持续受益。

中长期看，国内包装水销量有望持续增长、吨价提升空间大，有望呈现量价齐升局面。

包装水业务行稳致远，优势明显护城河深厚。

公司包装水品牌力突出，持续完善产品布局，价格定位处于中游；布局优质水源地形成先发优势，全国化分布控制运输成本，规模效应持续发挥，渠道网络扩张仍具潜力。

在国内包装水产品上行周期内，对比海外市场产品周期经验，我们认为公司有望复制可口可乐等公司的成长路径，有望经历10年、20年乃至更长的成长周期。

软饮行业结构升级，公司业务百花齐放。

软饮行业产品结构加速升级：茶饮料行业无糖品类结构性增长，果汁饮料向高浓度发展，功能饮料行业整体增速较高。

公司软饮料产品定位领先、知名度高，创新推动业务增长：茶饮业务顺应无糖化趋势，果汁饮料加码NFC领域，功能饮料继续享受行业红利。

盈利能力卓然超群，未来仍有提升空间。

受益于品牌溢价、自主生产等模式，公司盈利能力领跑行业；展望未来，吨价提升与成本控制有望推动毛利率上行，销售与管理费用率仍有下降空间，中长期内盈利能力有望进一步提升。

财务预测与投资建议：我们预测公司21-23年每股收益分别为0.55、0.65和0.76元。

公司业务正处于国内软饮品类发展长周期中，现金流量充沛，在更长的预测周期下，采用FCFF估值法，得到公司权益价值为5,031亿元，以港元兑人民币汇率0.82计算，对应目标价54.56港元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上升风险、水源地污染风险、市场份额下降或新品推广不及预期风险。