华金证券-安踏体育-2020.HK-匠心汇聚水到渠成，安踏体育永不止步-210527

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投资要点◆安踏体育多品牌布局，国内市占率排名第三：安踏体育以定位大众运动的安踏品牌、定位运动时尚的FILA品牌为核心，并通过Descente、KolonSports品牌以及收购的AmerSports布局偏向冰雪户外的高端专业运动品牌，形成多品牌全覆盖的运动集团。

近年来，国内运动鞋服市场中，安踏体育市占率排名第三，仅次于耐克及阿迪达斯。

◆行业层面三点利好，本土龙头有望加速培育：①总量方面，运动鞋服市场有望延续双位数增长，安踏体育有望受益。

②门槛方面，营销及研发构筑行业门槛，推升运动鞋服集中度及马太效应，龙头安踏持续受益。

③品牌角度，短期内疆棉事件推动国内品牌销售，长期看，本土服装品牌具有优势。

我们坚持认为，中长期下，国内有望培育可于耐克、阿迪达斯抗衡的运动品牌，安踏具有较大潜力。

◆安踏品牌研发构筑竞争力，品牌价值稳步提升：安踏品牌起源于鞋类制造，持续对研发进行投入，近年来部分技术已媲美国际一流水平。

公司持续签约运动冠军、赞助国家队，向消费者展示受专业运动团队的认可的形象。

研发及营销巩固下，安踏品牌价值快速提升，已夯实向上突破基础。

双奥契机下，安踏品牌有望通过国旗款系列引领，取得品牌升级成效，逐步向“大国品牌”前行。

我们预计安踏品牌以线上扩张及门店单产优化为主，DTC转型推进下，2020年至2023年营收、经营利润分别实现年复合增长约22%、27%。

◆FILA品牌收购切入运动时尚，纵向一体化助力高增：近年来FILA品牌的高速成长，一是运动时尚细分市场处于高速成长的蓝海阶段，二是全直营及纵向一体化带来的供应链效率，支撑FILA采取类似于运动+快时尚的模式，从而适应时尚趋势和各种风格的变迁。

展望未来，运动时尚全球高增长预计延续，效率优势打造FILA竞争力，并有望继续推动FILA高成长。

我们预计FILA品牌稳步拓展门店，在同店拓店增长推动下，2020年至2023年营收、经营利润分别实现年复合增长约21%、27%。

◆其他品牌布局冰雪户外，冬奥会推升户外预期：公司通过Descente、KolonSports、AmerSports布局冰雪户外运动，Descente、KolonSports快速培育，实现盈利。

AmerSports旗下始祖鸟、萨勒蒙、威尔逊分别是全球头部的高端户外、冬季运动、专业运动品牌，在技术、品牌方面均具有影响力。

未来Amer延续“大品牌、大渠道、大国家”战略，有望成为安踏体育新的增长点。

2022年初北京冬奥会有望提升国内冰雪运动热情，积极布局冰雪户外品类的安踏体育或迎来收获期。

◆投资建议：双奥年度及国货利好背景下，我们预计公司2021年至2023年每股收益分别约2.90、3.74、4.52元，净资产收益率分别约25.8%、25.9%、24.6%。

目前安踏体育PE（21E）约45倍，PEG（21E）约1.3倍。

对比可比的国内港股运动服饰龙头李宁、运动服饰制造龙头申洲国际，公司PEG相对较低。

我们看好运动服饰行业增长动力及公司在国内市场的竞争力提升，首次覆盖，给予“买入-A”建议。

◆风险提示：安踏直营门店经营培育或不及预期；运动时尚行业竞争加剧或使FILA增速有所放缓；部分其他品牌培育或不及预期；海外疫情延续或使AmerSports减亏不及预期。