西南证券-敏华控股-1999.HK-专题：“躺文化”兴盛，功能沙发龙头崛起之路-210528

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核心观点大单品功能沙发进入渗透率快速提升期1）功能沙发引入国内后经历了一段消费者教育期，消费者对品牌认知逐渐培育，在疫情催化、直播普及和价格带下行后，功能沙发渗透率进入快速提升期。

2）疫情下软体行业小品牌出清速度加快，头部品牌抓住机遇快速开店，竞争格局优化，20年四家软体上市公司合计市占率同比提升3pp至13.7%，敏华在国内功能沙发的市占率提升近9pp至59%。

供应链壁垒深、渠道空间大、形成多品类支撑1）完成垂直整合供应链，建立较深壁垒，从原材料采购、核心部件制造、多地产能布局均完善，为前端渠道扩张赋能；2）在强大供应链支撑产品价格下行后，功能沙发和传统沙发价格带重合较高，对比同行价格优势显著，形成对传统沙发的有效替代，大单品逻辑兑现；3）对经销商开店支持力度大，经销商积极性高，仍存较大渠道红利；4）床品及配套品销售起量，连带销售效果好，逐渐成为营收重要支撑，客单价上行，同店增长亮眼。

盈利预测与投资建议预计21-23年EPS分别为0.58、0.74、0.92港元，对应PE分别为31倍、24倍、20倍。

考虑到公司21-22年原材料涨价和渠道扩张让利，今年盈利能力或有压力，但公司供应链壁垒深厚、产品实力突出，渠道扩张和单店效率提升空间充分，中长期成长性有望持续兑现，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，海外疫情影响加剧的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。