万联证券-晶澳科技-002459-首次覆盖：光伏一体化龙头 稳中取胜、未来可期-210527

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报告关键要素:公司是光伏垂直一体化龙头，生产环节覆盖硅片到组件，19年“回A”后，公司进入快速发展期，加速产能扩张节奏，通过成本和技术的优势，公司组件出货稳居业内前三。

投资要点:看好一体化企业盈利能力，经验和规模壁垒下未来格局向好：与专业组件厂相比，通过硅片到组件整合、压缩成本，一体化企业具有0.04-0.12元的单瓦成本优势。

我们认为，一体化企业的盈利能力优势将在平价时代充分显现，同时，一体化企业能避免硅片、电池等细分领域的低景气周期，盈利稳定性更高。

此外，一体化企业拥有较强的经验和规模壁垒，15年以上的行业积淀叠加5-10亿/GW的投资额，新进入者很难形成后发优势，随着未来行业扩产加快，一体化竞争格局将优于其他领域。

新产能加速投放，出货量提升同时成本下降：回A后，公司融资能力提升，扩产节奏加快，随着包头、曲靖硅片，义乌、扬州、宁晋、越南和上海电池片和组件的投产，预计到21年底，公司拥有硅片/电池片/组件产能分别为32/32/40GW，出货有望大幅增长。

同时，相较老产能，新产能拥有较大成本优势，叠加原材料价格回落，预计到23年，公司组件生产成本能降低2毛以上，预计未来毛利率将稳步提升，21-23年组件业务毛利率分别为11.92%/14.61%/16.19%。

辅材价格回落，Q3业绩有望回升：Q2硅料价格大幅上涨，公司盈利能力受到一定影响，但是我们认为，玻璃以及其他大宗商品价格在Q3下滑将对冲硅料涨幅，与Q2相比硅料上涨大约抬升7分/W的组件成本，玻璃降价对冲约3-4分/W，其他辅材和原材料对冲约3分/W，公司盈利能力有望触底反弹，预计Q3/Q4单瓦净利分别为0.07和0.11元/W。

盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为491.75/574.47/686.81亿元，归母净利润分别为18.14/27.99/41.37亿元，EPS分别为1.14/1.75/2.59元/股。

公司今年出货目标30GW，较20年大幅提升，基于公司在光伏一体化企业中的龙头地位，首次覆盖给予买入评级，对应22年20倍PE，给予6个月目标价35元。

风险因素：光伏产业政策不及预期；公司产能释放不及预期；技术变革风险；市场竞争加剧公司出货量不及预期。