国盛证券-五月信用市场开启新风格：保存量、控增量-210530

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5月信用市场呈现出与之前几个月份迥然不同的走势，隐含着信用市场新的变化方向。

永煤事件以来信用市场显著分化，弱资质的区域和行业不仅利差大幅上升，而且融资剧烈收缩，但强资质地区受到的影响微乎其微。

但5月开始，市场风格发生了明显变化。

一级市场方面，无论是城投债还是产业债，发行量和净融资量都创下了近期单月新低，强资质地区融资同样大幅收缩。

二级市场方面，信用利差分化出现收敛，前期调整较大的煤炭等行业利差开始回落，中等资质地区城投同样有所回落。

信用市场呈现出迥然不同的走势。

控增量环境下5月信用债融资大幅收缩。

5月信用债总体融资收缩，发行量和净融资量都大幅回落，发行量回落至5400.3亿元，较3月、4月下降幅度超65%。

净融资额回落至-1859.93亿元，成为19年以来唯一净融资量为负的月份。

城投方面，截至5月28日，5月发行量仅1098.34亿元，净融资-1327.72亿元，均创下近四年单月历史新低。

产业债发行与融资同样明显收缩。

但分化情况有所收敛。

城投债方面，湖南、湖北、四川、贵州等部分中资质区域融资有所改善，而江苏等强区域融资明显回落，这与江苏等地月初发文控制增量债务有关。

产业债方面，5月以来钢铁融资情况突出，同时，煤炭等前期融资大幅收缩行业5月净融资额有所改善，分化得到改观。

存量债兑付意愿上升，利差分化收窄。

存量防风险带来兑付意愿上升，同时叠加供需因素，5月以来整体城投债呈现收窄趋势，同时分区域来看，利差分化收窄。

中资质地区利差下行明显，如湖南、福建、安徽、贵州、江西、广西、山西等，而低资质地区利差未见明显回落，如天津、云南、陕西，依然未能获得市场认可。

产业债方面，产业债各等级信用利差缓慢收敛。

分行业来看，传媒、钢铁等前期利差走阔行业利差开始收窄，前期信用分化煤炭债低迷的情况也发生了转向。

5月信用市场是保存量兑付，控债务增量政策管控思路的实际体现。

4月末政治局会议要求建立党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，1季度货币政策执行报告要求对重大金融风险严肃追责问责。

因而短期对存量债券的兑付意愿明显提升，这带来二级市场利差分化的收窄。

但同时，面对债务压力的提升，控制债务规模增长的必要性依然存在，因而随着交易所等发债要求趋严，5月债券融资规模大幅收缩，是控制债务增量政策的体现。

5月江苏等地具体政策就是这种政策思路的落地。

信用前景展望：产业债不断改善，城投风险继续分化。

在保存量兑付，控债务增量总体思路之下，5月的信用风格将在未来一段时间内延续。

城投风险将继续分化，中资质地区融资恢复，基本面相对较强，将逐步获得市场认可（如湖南、福建、贵州、安徽、江西、陕西、河南、河北）。

弱资质地区基本面较差，融资恢复缓慢，其较高风险的情况依然难以获得市场认可（如天津、云南等）。

而产业债在其有基本面加持的情况下，经营性现金流不断改善，存量债规模大幅下降，信用风险将持续改善。

另外，近期城投融资大幅收缩将减少地方政府资金来源，对基建投资也将产生间接影响。

风险提示：信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧。