安信证券-城市更新系列报告四：解析房企旧改地图，“领地”特征与三条红线以来的变化-210530

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■房企的旧改“地图”有何特征？（1）从全国的角度来看，大湾区是房企旧改项目布局最多的区域。

在湾区布局旧改的房企分为三类，一是重仓深圳，包括佳兆业、恒大、龙光、万科、华润、卓越等；二是重仓广州，包括时代、富力、合景泰富、奥园等；三是在广深外的其他城市有较多布局的房企。

北方城市的旧改阵营以北京为核心，石家庄、太原、郑州等也有分布。

北京布局旧改项目较多的房企主要是首开和首创。

东部城市中，上海、福州、厦门是房企旧改重点布局区域。

（2）从城市内部来看，在旧改较深化的核心城市，房企的“领地”边界较为清晰。

在深圳，福田区储备项目较多的主要是绿景和佳兆业；南山区储备项目较多的主要是恒大和龙光；罗湖区、龙岗区、大鹏新区、光明区储备项目较多的主要是佳兆业和恒大。

在广州，中心区域越秀、荔湾、天河、海珠四区旧改项目储备较多的房企主要是富力，时代、合景、奥园也有项目分布；相对外围的区域花都、从化、增城、番禺、南沙项目布局较多的主要有时代，奥园、富力等也有一定布局。

■“三条红线”以来房企积极介入旧改，原有的城市版图发生何种变化？房企旧改的“领地”边界，清晰化还是模糊化？我们观察到，“三条红线”以来，城市旧改地图的变化各有不同，有三种情况：（1）第一类城市：城市原有的旧改“地图”较难突破，房企新获取的旧改项目主要位于城市非中心区域。

典型是深圳，房企新获取项目主要集中在龙华区，特别是此前在深圳布局不多的房企，如阳光城、滨江、华侨城新获旧改项目都落地龙华；而中心区域旧改项目较少由非深耕房企获取。

（2）第二类城市：城市原有的旧改“地图”模糊化，非深耕房企也有机会获取中心区域的地块。

典型是广州，中心四区此前项目储备较多的是富力、时代、奥园等，2020年8月以来雅居乐、保利、佳兆业等均在此区域有项目获取，非湾区房企世茂也获取了荔湾区的项目。

黄埔区也是房企获取旧改的重点区域，此前合景、时代、奥园在此地项目较多，2020年8月以来恒大、保利、旭辉均在此地有项目获取。

（3）第三类城市：城市旧改处于起步期，房企选择新进入规避竞争。

如阳光城获取昆明、南宁项目，远洋获取成都、重庆项目。

■参与旧改能否改善房企的盈利能力？我们观察到，深耕旧改的房企毛利率总体高于行业平均，这种优势在2019年以来更加明显。

以深耕旧改的5家TOP50房企为样本，龙光、富力、时代近5年毛利率均高于TOP50中位；奥园除2017年、佳兆业除2016年和2018年外，毛利率均高于TOP50中位。

但也需关注到，旧改项目高盈利与低周转并行。

建议对房企旧改项目的推进情况保持关注，特别对于新介入旧改的房企，项目落脚在旧改地图的哪个区位、是否具备操盘能力、项目推进是否顺畅等都会对房企的现金流产生影响。

■风险提示：数据收集不完整性、指标口径差异等。