中泰证券-食品饮料行业周思考（第22周）：白酒高端引领，二三线弹性延续-210530

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白酒：板块淡季不淡，高端茅台引领，二三线弹性延续。

近期白酒板块持续上行，一方面受益于流动性重回宽松因素，另一方面板块自身亦有催化，主要是：（1）高端酒方面，本周仁怀十四五发展规划超预期，提出倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个10万吨”目标早日实现，我们认为，此次规划首次明确茅台未来技改扩产预期，此前茅台规划极限产能5.6万吨，目前基酒已达生产上限，本次在地方政府的明确支持下，未来技改扩产的落地性有望加快实现，为茅台中长期发展打开空间。

此外，高端酒淡季主要关注批价催化，后续普五以999元打款为主，关注其批价有提升顺价潜力。

（2）二三线酒方面，Q2动销淡季不淡（梦6+、青30等核心单品放量超预期），库存去化良性（梦6+库存不足半个月），且控货挺价下价盘上行，叠加去年Q2低基数，二三线酒Q2有望延续高增。

投资层面，我们继续优先推荐高端茅、五、泸，次高端推荐具备业绩弹性的汾酒、今世缘、舍得，以及经营持续改善的洋河、古井、口子等。

洋河股份：渠道开启正循环，管理优势凸显，改善渐入佳境。

回顾公司过去两年（2019年7月-2020年四季度）营销改革，主要取得以下成果：（1）销售势能逆转（业绩上行）；（2）市场库存大幅下降（十年最低）；（3）市场秩序大幅改善（恶性竞争、窜货等消失）；（4）价盘上行（梦6+提升150元、水晶版提升100元）；（5）市场信心增强。

展望未来，公司将坚持双名酒、双品牌、多品类战略，确保营收增长保持在10%以上，分产品而言：（1）梦6+：当前处于高速发展阶段，江苏完成基本布局，空间仍大；省外率先突破省会城市，势头不错。

（2）水晶版：跟随梦6+，价格弹性系数是重要指标，价格大幅提升之下销售符合甚至好于预期。

（3）天之蓝：接下来将进行系统化变革，目前设想已经基本形成，措施将不同于梦系列。

（4）双沟：洋河带动双沟，已经把双沟作为独立体系运作。

（5）贵酒：今年贵酒到了扩大市场的时候，营销体系完全独立，未来也是重要的增长极。

我们认为，公司管理层思想开放、思路清晰，梦6+基本判定换代成功，水晶版已替换近80%，天、海有望陆续升级，同时双沟、贵酒将贡献增量，公司渠道调整已进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化，同时叠加内部管理改善，员工薪酬、考核、激励等机制明显优化，看好公司十四五期间进入良性增长轨道。

古井贡酒：坚定次高端，迈向全国化。

产品方面：（1）高端方面，公司推出年三十定位千元价格带，成立高端酒事业部，春节前上市效果很好，目前量还很稀缺，未来将慢慢培育；（2）次高端方面，公司坚定主推古20单品，希望次高端以上占比持续提升；（3）中低端方面，献礼和古5仍是基础盘，公司提出保盘、保价、保量、保位，通过努力提升成交价保障渠道各环节利润（去年献礼升级后价位从85元升至90元）。

全国化方面，公司未来希望未来省内外占比达到五比五，省外目前在江苏、河北等发展很好，主要是产品结构好，河南放缓脚步主要是在做产品结构切换，省外主要是招大商，也会支持有能力的小商形成厂商合力。

产能方面，公司仍产大于销，公司原酒产能充足，能够满足未来次高端放量需要。

我们认为，公司管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，公司2024年收入规划两百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化，实现路径清晰，股权激励后续有望推出，我们看好未来3-5年业绩增长弹性。

今世缘：新版上市有序推进，V系贡献新增长极。

（1）四开方面，四开目前处于新老衔接期，老版已停货，新版在陆续铺货阶段，提价主要是为了维持品牌地位和提升渠道利润，未来希望达到450-480元的价格水平。

（2）V系方面，公司重点打造V9，定位高端，目标不在于快速放量而在于品牌高端化；V3处于培育期，符合公司预期，未来有望逐步成长为新的大单品。

（3）分区域来看，公司省内头部区域维持良好趋势，中间区域有所波动，薄弱区域快速增长，省外聚焦周边重点市场。

我们认为，公司新四开升级有序推进，老版库存消化殆尽，V系成长势头更佳，公司仍处于品牌势能上升期，在省内次高端价格带占位愈发稳固，我们看好公司在“十四五”百亿营收目标指引下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

恒顺醋业：百尺竿头，更进一步。

（1）公司公告拟回购不超过1002.96万股（总股本的1%），作为公司股权激励计划的股票来源。

回购价格不超过28元/股，且不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票均价的150%。

回购期限为自董事会审议通过之日起12个月内。

自新董事长上任以来，公司改革稳步推进，本次公告回购股票拟用于后续股权激励计划，标志着公司改革有望更上一层楼。

参考公司近年来重视销售端改革，补齐营销短板，我们判断未来若股权激励落地有望向营销端侧重。

（2）公司于2021年5月12日完成了新一届董事会的换届工作。

新任董事尹正国和董茂云来自于恒顺及镇江国资委体系之外。

其中尹正国为上海正名商务咨询创始人，曾在联合利华、卡夫食品、柯达、中德安联人寿、英威达服饰、汉堡王等国际知名公司任职，拥有丰富的快消品营销经验；董茂云为宁波大学法学院教授，浙江合创律师事务所兼职律师。

公司积极引进外部优秀人才担任董事，治理结构更加市场化，有望推动公司良性发展。

（3）近期公司推出新品油醋汁，主要搭配轻食，主打零脂肪概念，产品包装年轻化。

恒顺油醋汁以酿造香醋为基本，包含原味、金桔、百香果、藤椒、橄榄共5个SKU。

我们认为该新品迎合了健康营养的消费诉求，主要用于沙拉、点蘸等途径，精准卡位在夏季消费旺季前推出。

公司下属子公司恒顺商场拟以0.11亿元收购恒润100%股权（恒润为公司在镇江的一级经销商），将整合公司营销资源，统一规范销售渠道，有效发挥区域渠道优势，进一步规范和减少关联交易。

中国飞鹤：公布全球首款有机专利OPO，新品即将上市。

5月28日，在“中国宝宝日”倡议活动上，飞鹤公布了全球首款有机专利OPO，并透露添加了该成分的产品即将上市。

飞鹤一直以来致力于对中国母乳的研究，是最早将母乳具备的OPO结构脂应用到婴幼儿配方奶粉中，并展开中国母乳谱系研究的企业之一。

近几年，消费者对于有机奶粉的需求增多，有机奶粉快速崛起。

尼尔森数据显示2019年有机奶粉品类销售额同比增长高达77%。

我国通过配方注册的有机乳粉大多配方简单，常见的添加成分主要是亚麻酸、低聚果糖、DHA、ARA、叶黄素、左旋肉碱等营养素，不能完全满足更贴近母乳的有机配方的需求。

我们认为有机OPO体现了飞鹤超强的研发实力，是有机奶粉母乳化的一大重要成果。

晨光生物：剥离棉籽业务进度再进一步。

公司公告子公司喀什晨光完成股份制改革，喀什晨光及其子公司是公司100%控制的从事棉籽类业务的主体公司，股改后喀什晨光将在未来择机在全国中小企业股份转让系统挂牌，逐渐将棉籽业务剥离出表。

2020年棉籽业务收入占总收入39%，但毛利率仅5%（公司整体毛利率17%、色素/香辛料/营养及药用类产品毛利率24.7%），拖累公司整体盈利能力。

因此我们认为喀什晨光公司完成股改，并准备在全国中小企业股份转让系统挂牌上市系逐步剥离棉籽业务进度再进一步，如果一次性剥离后，公司盈利能力随着主要品类的成本优势深化和产品结构优化提升可期。

5月推荐组合：五粮液、洋河股份、绝味食品、中炬高新、青岛啤酒、伊利股份。

当月内涨跌幅分别为五粮液(11.19%)、洋河股份（13.31%）、绝味食品（-0.48%）、中炬高新（7.13%）、青岛啤酒（15.23%）、伊利股份（0.00%），组合收益率为7.73%。

同期上证综指上涨7.52%，组合比上证综指涨幅高0.21%。

投资策略：短期资金更关注预期差比较大的股票，中长期行业商业模式以及公司竞争力更为关键。

我们推荐建议从三个角度来推荐：其一，重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/洋河/双汇等行业龙头；其二，重点推荐绝味/天味/安井/中炬高新/千禾/晨光生物等容易诞生第二增长曲线的标的，行业层面重点跟踪具备高增长奶酪、工业巧克力、复合调味品、酱香白酒的个股；其三，挖掘改善型的股票，如口子窖、舍得等。

风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。