东方金诚-利率债周报：宽松预期升温+Omicron推升避险情绪，长端利率大幅下行-211128

《东方金诚-利率债周报：宽松预期升温+Omicron推升避险情绪，长端利率大幅下行-211128（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方金诚-利率债周报：宽松预期升温+Omicron推升避险情绪，长端利率大幅下行-211128（13页）.pdf（13页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

核心观点上周债市走势较强，核心原因在于宽松预期的再度升温，即便市场对于周三（11月24日）国常会可能再度提及降准的预期落空，但并未浇灭债市多头情绪，周四现券长端收益率仍小幅下行，周五在新变异株Omicron引发的恐慌情绪加持下，长端收益率下行幅度扩大。

我们认为，提振市场宽松预期的原因主要有二：一是前一周五（11月19日）发布的三季度货币政策执行报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等提法，释放出更加强烈的“稳信用”信号，市场认为“稳信用”需要先通过“宽货币”来实现，因而推升短期宽松预期；二是11月以来，李克强总理在多个场合提及“经济面临（出现）新的下行压力”，加之上周三国常会也要求“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，令市场预期稳增长需求上升背景下，宽松也仍有空间。

另外，我们认为近期贷款利率“不降反升”的态势也值得关注。

三季度一般贷款加权平均利率环比上升10bp，其中企业贷款加权平均利率上升1bp。

这有两方面原因：首先，二季度末商业银行净息差降至2.06%，与有数据统计以来的最低点2.03%相距不远，同时，二季度末银行非息收入占比降至20.8%，创2013年以来最低，因此，从净息差和非息收入占比这两项指标来看，银行面临比较大的营收压力，且对贷款利息收入的依赖度上升，上调贷款利率有其内在动力。

可以看到，随着三季度一般贷款利率环比回升，季末银行净息差也较上季末小幅改善1bp至2.07%，但仍处历史低位。

其次，更为重要的原因在于，在经济下行压力加大阶段，银行风险偏好下降，更加愿意向企业提供低风险的短期票据融资（三季度票据融资加权平均利率环比下降29bp），而在发放贷款方面更为谨慎，要求的贷款利率水平更高。

这种银行“雨天收伞”的现象在经济下行压力初步显露阶段较为常见，2012Q1、2014Q3和2019Q3均曾出现，我们尝试复盘此前几次银行“雨天收伞”前后长端收益率的走势：2011Q4-2012Q3：2011Q4，随经济增速放缓及通胀回落，市场宽松预期升温，同时，政策开始预调微调，资金面回暖，债市大涨。

进入2012年，由于流动性紧张以及信贷投放乏力（2012Q1一般贷款利率较上季度上行17bp），2月央行实施降准，但因Q1经济数据回升提振基本面向好预期，市场普遍认为此次降准不代表新一轮货币宽松周期开启，因此，尽管降准落地，但Q1债市整体走跌。

不过，进入Q2，经济再度走弱，5月央行年内二度降准，并于6月和7月接连降息各25bp，利率拐头向下。

在降息、降准带动下，2012Q2和Q3，一般贷款利率分别下降42bp和37bp，而因稳增长政策发力后，经济复苏预期抬头，制约债券利率下行空间，同期10年期国债收益率均值仅分别下行5bp和8bp。

2014Q2-2015Q1：由于基本面下行带动宽松预期升温，2014年4月和6月两度定向降准落地，加之资金面边际向宽，2014Q2债市上涨。

但两次定向宽松并未提振信贷，由于银行惜贷，Q3贷款增速明显回落，一般贷款利率较Q2上行7bp。

同期，由于6月经济数据超预期，7月走势平稳，加之资金面收紧，债券收益率亦有所上行。

不过，8月经济数据再度走弱，央行加大流动性投放，并于2014年11月和2015年3月各降息25bp、2015年2月降准，带动2014Q4和2015Q1一般贷款利率分别下降41bp和14bp。

同期，经济走弱、宽松预期全面升温带动债券利率走低，11月降息落地驱动利率达到年内低点，12月因资金面收紧有所反弹，进入2015年后，随政策进一步宽松，利率重回下行。

整体上，2014Q4和2015Q1，由于经济下行势头没有止住、宽松预期持续发酵，10年期国债收益率均值环比分别下行50bp和22bp，下行幅度超过一般贷款利率。