新时代证券-宏观经济周度观察：近期人民币升值非因美元指数-210530

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4月以来，人民币升值幅度较大，人民币对美元即期汇率从4月1日的6.5739（本文人民币汇率均为直接标价法）升至5月28日的6.3654。

与此同时，美元指数从92.9下降至90。

那么，本轮人民币汇率升至的原因是什么？美元指数不包含人民币，美元指数如何影响人民币汇率？即期人民币汇率的变化可以表示为：即期收盘价-上期收盘价=（即期收盘价-即期中间价）+（即期中间价-上期收盘价）。

我们用“即期收盘价-即期中间价”表示市场力量对即期汇率的影响，用“即期中间价-上期收盘价”表示美元指数通过中间价调整对即期汇率的影响。

美元指数的构成不包含人民币对美元汇率，美元指数的贬值并不一定意味着人民币对美元在市场上是升值的。

但是，美元指数会直接影响人民币对美元中间价进而影响人民币对美元的即期汇率。

根据人民币对美元中间价形成机制，当美元指数下降时，欧元、英镑、日元对美元升值，即USD/EUR、USD/GBP、USD/JPY下降，为了维持人民币对一篮子货币稳定，需要使人民币对美元中间价调升值，即RMB/USD上升。

反之亦然。

当然，美元指数渠道和市场力量渠道并不互斥。

美元指数走弱时，直接代表资金从美国流向欧洲、日本等地区，这和资金也可能从美国流向中国并不互相排斥。

将近期人民币汇率波动分解为美元指数渠道和市场力量渠道可以发现，4月1日至5月28日，人民币对美元即期汇率升值了2085个基点，其中市场力量拉升人民币汇率1843个基点，贡献率为88.4%。

这段时间，虽然美元汇率下降了，但是通过调升人民币汇率中间价的贡献并不占主导。

分阶段来看，4月人民币升值美元指数的贡献较大。

这首先体现在美元贬值时，需要人民币对美元中间价升值来维持人民币对一篮子货币稳定。

其次，市场力量中也可能有美元贬值因素。

但是，5月人民币升值和美元指数的关系不大，主要是市场力量拉动的。

这段时间，人民币对美元中间价甚至因为美元指数而调贬值了。

特别是，5月26日至5月28日这几天，美元指数从89.7上升至90的情况下，人民币对美元却大幅升值。

这说明，近期人民币的升值确实因为资金在流入中国，并非是美元指数下降带来的。

让人困惑的是，5月以来中美长债利差是缩小的。

其实，对于套利而言，短期利差可能更重要，5月以来中美短期利差是在扩大的，一方面中国短期利率在回升，另一方面美国TGA继续缩减，美国短期利率下降。

与此同时，周边地区疫情恶化，也增加了人民币资产的吸引力，这体现在人民币对越南盾、新台币在走强。

此外，“人民币长期将升值”、“人民币升值抵御输入性通胀”相关讨论，对人民币升值起到了推波助澜的作用。

总而言之，5月以来的人民币升值，美元指数不是主导因素，主要因为人民币资产吸引力增加。

当然，这不是说美元指数对未来人民币汇率走势不重要。

风险提示：汇率很难预测。