华创证券-白酒行业深度研究报告：大国酱香，从品类扩张到品牌竞合-210531

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前言：两年前我们判断酱酒品类将迎来一轮大热潮，并发布第一篇酱酒行业深度报告《沉云拂水长风起，酱香扬帆正当时》，站在当前时点，行业趋势又将如何演绎？我们做出从路径至终局的假设：行业将从品类扩张走向品牌竞合，从酱酒全国化走向全国化酱酒。

酱酒热：品质与时间价值的认可。

19年来酱酒品类进入高速扩张期，通过复盘现象背后的本质，我们认为本轮品类热崛起共分五个阶段：源于品质、起于茅台、兴于渠道、产能节奏加剧供需失衡、舆论造势推向本轮顶点。

同时我们认为本轮酱酒热与上一轮的区别在于二三线品牌的成长放量，消费者培育范围更广、基础更牢固，对品类的支撑性更强。

关于品类的热度能持续多久，我们认为未来十年持续向好确定性较高：由于产能释放需要周期及需求端强势，五年内供不应求仍是大概率事件，而下一个五年则主要依靠较高的价格带提前卡位，等待消费升级作为主要增长极。

从趋势上看，行业未来仍将是头部化和小而美并存，保障品类的多样性繁荣。

路径到终局：从酱酒全国化到全国化酱酒。

我们认为酱香品类的发展趋势将经历两个主要阶段，第一阶段是品类扩张阶段（酱酒全国化阶段），在这一阶段中，大小企业均可承接品类红利快速发展，有效市场顺利扩张，从中观层面看酱香型产销量逆势上涨，微观层面则表现在中小企业更易实现规模扩张。

第二阶段是品牌竞合阶段（全国化酱酒诞生）：产能释放叠加品类扩张速度放缓后，行业竞争加剧，将从品类选择过渡到品牌选择时代。

产能是保障品牌的基础，品牌则是差异化竞争的关键，提前布局产能、营销、产品及渠道的优质企业有望加速收割市场份额。

其中酱酒全国化的表现形式又分一元和多元两种：一元旗帜鲜明依托强大品牌强势扩张，多元则表现为合作扩张甚至口味融合。

行业建议：推动行业标准，发展核心产区，统筹规划打造品牌集群。

基于产业趋势我们从三个视角看行业并给出建议，政策层面从高于行业的维度引领行业：1、树立行业自律，规范核心产区；2、推动标准化建设，提高价格透明度；3、设立产业基金，稳定行业发展；4、打造品牌集群，形成合力。

企业层面：坚持长线思维，从产能、品质、渠道等方面做好布局积累，实现品牌跃升。

竞争对手层面：酱酒热之下浓香老名酒的应对之策应是稳扎稳打，杜绝为量让价，坚持消费培育巩固基本盘，等待市场份额再分配时机。

我们在正文部分对习酒、郎酒、国台、国威、糊涂仙、贵州醇等特色中小酱酒企业进行了梳理，以方便投资者从微观层面理解行业。

投资建议：贵州茅台是板块估值定海神针，也是价值首选，关注郎酒、国台上市后投资机会。

酱香品类热源起茅台也将反哺茅台，无论是消费群体的扩大还是价格带体系、品牌多样性的提升，无疑都为茅台打下了更坚实的消费支撑。

同时公司底蕴深厚经营稳健，已与行业其他公司拉开较大差距，可预见阶段品牌护城河难被超越。

另外我们认为，相较同价位带产品，系列酒在品牌品质方面具备的优势并没有完全体现在市场价格上，主要系其他品牌大单品需承担放量盈利的任务，而系列酒拥有茅台充裕现金流的支撑，更加注重扎实稳健的市场培育而非价格表现，正因如此，预计系列酒未来可转化的市场量价空间巨大，或再超预期。

综上，我们维持茅台目标价2600元及“强推”评级，既是白酒板块估值定海神针，也是价值首选。

其他标的方面，国台体量较小，扩张期弹性充足，郎酒基础扎实，坚守长线思维，近年或更侧重基酒储存、品牌积淀等，郎酒国台近期均加快上市步伐，值得重点关注。

风险提示：行业过热企业短视、产能节奏与价格波动、开瓶率低消费基础不稳固等。