安信证券-携程集团~S-9961.HK-国内在线旅游龙头，良性供需生态构筑经营壁垒，下沉+出海寻未来成长空间-210531

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■携程为国内OTA（在线旅游）龙头，拥有超二十年经营历史。

核心业务：公司成立于1999年，并于2003年于纳斯达克上市。

2020年携程旗下全部OTA业务总计GMV达到3950亿人民币，为国内OTA龙头。

住宿和交通（主要为机票）预订是携程最大两条业务线，2020分别占营收比重的39%/39%，此外公司业务还包括旅行套餐、商务旅行及广告金融等。

管理层：公司创始团队核心成员梁建章、季琦、沈南鹏和范敏是千禧年之际国内颇具名望的创业者，核心领导层稳定资深，公司凝聚力强，具有贯彻长期战略的潜力。

持股结构：百度为公司最大股东，持有12%股权，公司管理层持股5.5%。

并购史：公司长于资本运作：①横向收购：初创期凭股权收购电话订房平台保住融资，2014-16年多次增发股份及可转债，并购去哪儿、入股同程艺龙，市占率突破50%；2015年后投资技术（天巡、Travix）+市场（MakeMyTrip）推进国际布局。

②纵向收购：另一方面携程积极向上游整合，与东航、首旅、华住等达成战略合作，强化自身地位。

■国内在线旅游业规模达万亿，行业呈现寡头垄断格局。

行业规模：国内在线旅游业2019年交易规模达1.09万亿元，2013-19复合增速30.7%；而2019年我国旅游业线上渗透率约16.7%，近年来呈现持续提升的趋势，未来仍有较大提升空间。

行业格局：目前国内在线旅游行业处于高集中度的寡头垄断形态，2018年CR4高达70.8%。

其中，携程和去哪儿等构成的“携程系”总市占率超50%，携程自身占36.6%。

细分市场：按照服务分类，在线旅游业主要分为在线住宿预订、在线交通预订和在线旅游度假三大类，三者规模占比稳定在70%/20%/10%左右。

在线住宿和交通预订市场，2018年携程交易额占比分别为47%和36%，携程系市占率均超过50%；在线旅游度假市场，途牛以近30%的份额位居第一（2019年），携程和美团分别以24.4%和13%的分别位列二、三位。

■渠道商（即通常所称的OTA）是在线旅游产业链上最关键的一环，良性供需生态构成携程核心壁垒。

按产业链功能，可把在线旅游行业相关企业分为供应商（航空公司、酒店集团、景点运营商等）、渠道商（B2B分销平台和B2C客户端）、媒体营销平台（用户内容平台等）和支持平台（支付、运维等系统供应商）。

行业的“在线”性质决定了渠道商（即通常所称的OTA）是产业链上最关键的一环。

良好的供需生态构成了携程的核心壁垒，需求端：2019年9月携程APP月活达5588万，相当于全部OTA月活的约30%、居行业首位。

携程主要客户群为中高收入职业人士，出行需求稳定而频繁，价格敏感度低、黏性较高。

供应链端：携程供应链体系强大，截至2020年底已与全球120多万家酒店和480余家航空公司建立合作关系，并多年经营供应商系统和分销平台，以丰富渠道助酒店营销并以服务保障磁吸高净值客群。

■线下拓店+进军中低档住宿双重举措推进市场下沉，海外多年布局有望厚积薄发。

根据Fastdata，2020年70%的OTA新增用户来自三线及以下城市，下城市场有望成为新蓝海。

携程以线下开店和深入中低端住宿市场两重手段打下沉牌。

①线下拓店：携程2015、16两年接连并购去哪儿、战投旅游百事通，利用轻资产加盟模式快速开拓低线城市市场并整合产品。

现有近8000门店且新店仍在加入，2019年1-8月GMV已超百亿。

中老年旅客对利润率较高的跟团游的偏好为线下门店提供长期发展动力，2021年会员日门店GMV近5000万，超出2019年40%。

②中低端住宿：经济型及以下酒店长年占据国内酒店的绝对多数，2019年底占比达近70%，低线级地区该级别酒店供需增长仍领跑全国。

携程2016年后推进以价格优惠拉升渗透率，继而优化服务、赋能供应商以提高长期效益的下沉策略，2017年携程在目标低线级城市渗透率同比增50%，2018-19多个季度携程低端酒店预订间夜量都取得50%的同比增长，成效显著。

海外市场：外延并购、建立分销合作、设立分公司是携程三大国际化手段。

2016年后相继收购天巡、MakeMyTrip等平台扩大技术及市场优势，并与海外多国旅游部门、铁路集团等达成分销协议。

2019年国外营收44.6亿元/+47%，占比达12.5%/+2.8pct（2020年受疫情影响，海外收入13.1亿元/-70%，占比7.1%）。

■二次上市募资83亿港元，进一步加强产品、内容、服务创新，巩固竞争优势。

携程在港交所二次招股募资83亿港元，募集资金将主要用于1）所得款项约45%将用于加大对产品、内容和服务的创新，包括升级现有产品、提升住宿体验、扩充经济性酒店产品及加大平台内容运营；2）所得款项约45%用于整合后端技术，提高经营效率，包括人工智能、大数据分析、虚拟现实、云技术的应用及加大人才梯队培养；3）剩余10%所得款项将部分用于战略投资及收购。

二次上市扩张了资金实力，而在产品、技术与战略并购上的投入将进一步巩固公司的竞争优势，建立长期领先地位。

■投资建议：给予“买入-A”评级。

国内在线旅游行业规模过万亿，且保持高增速（2013-19复合年增速为30.7%），伴随居民收入增长、产品服务升级以及旅游线上渗透率提升，行业仍有广阔空间。

目前行业呈现寡头垄断格局，CR4达71%（2018年），携程+去哪儿构成的携程系市占率超过50%，且公司仍持续通过横向、纵向并购巩固自身行业地位。

需求端海量高粘性高收入的用户，以及在供应链端丰富的酒店、机票、旅游、租车等领域资源构成了公司核心的竞争壁垒。

短期看，随着疫情趋缓下旅游及商务出行持续恢复，公司经营将逐渐改善；中长期，公司积极拓展低线城市蓝海市场并通过并购布局海外业务，将打开新成长空间。

预计2021-2023年营收分别为270亿/377亿/425亿元，增速分别为47.5%/39.4%/12.7%，归母净利润分别为24.9亿/54.2亿/70.3亿，2022-23年增速分别为118%/30%（2020年利润为负，略去21年增速），参考行业对比公司估值，给予22年35倍PE，12个月目标价364港元，“买入-A”评级。

■风险提示：疫情导致业务恢复不及预期，行业竞争加剧，受反垄断影响等。