华金证券-卓越商企服务-6989.HK-站在巨人肩膀上的商务物管领军企业-210531

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投资要点◆卓越商企服务是商务物业管理业态的领军企业，其独特的大客户业务模式使之兼具防御属性和扩张能力，这将是公司值得更高交易估值的重要基础。

我们认为市场不必过度担忧写字楼空置率高之于收缴率的负面影响，中指院数据显示物业百强企业在管办公物业、产业园区物业的收缴率分别达到97.5%、97.2%，高于全业态平均水平。

对于卓越商企服务而言：①公司定位于中高端市场，绝大部分在管商务物业位于核心城市的核心地段，出租率保持高位；②公司约60%的第三方外拓项目系大客户模式，大客户系以腾讯、京东等为首的科技型企业，并不存在所谓空置率低影响收缴率的问题。

◆中长期看，物业管理行业终将进入存量时代，强有力的第三方项目拓展能力将是物业企业脱颖而出的胜负手。

卓越商企服务以商务物管业态为核心，制定了“1+1+X”的区域扩张战略，扎根于大湾区、深度布局长三角，并在全国核心城市开展布局。

从经营结果上看，2017-2020年公司商务物业的在管面积由486.1万O增长至1667.1万O，复合增长率为50.8%，其中第三方商务物业在管面积由299.5万O增长至1379.3万O，复合增长率为66.4%。

目前，公司在深圳CBD和高新区的在管商务项目份额达25%、排名第一（按收益计），而在长三角地区，我们观察到公司在杭州市已经实现了高密度、高质量、多业态的外拓。

◆以卓品商务为代表的增值服务有望成为公司的第二增长曲线。

公司凭借坚实的业务能力取得大客户的长期合作信任基础，紧随大客户的业务扩张步伐，并通过子品牌卓品商务切入大客户的日常行政与后勤管理工作，以优质增值服务进一步提升客户黏性。

我们认为，公司的增值服务营收占比有望从2020年的14.2%提升至2022年的约20%，届时将明显改善公司的盈利结构。

◆关联地产开发企业卓越集团有望加大新物管项目的支持力度。

2017-2020年，卓越集团的销售规模从390亿元增长至833亿元，2021Q1的行业销售排名已上升至近年来新高的34位。

作为一家处于“三条红线”监管下“绿档”房企，卓越集团土地储备充裕并坐拥大量城市更新项目，随着“明星职业经理人”陈凯先生加盟集团，我们预计卓越集团的经营趋势将继续向好，并将进一步利好公司的关联方项目获取。

另一方面，公司2020年关联交易收入占比仅约12%，低于同业平均水平，体现出了更高的盈利质量。

◆投资建议：我们预测，公司2021-2023年将分别实现归母净利润5.1/7.1/9.3亿元，对应每股收益分别为0.42/0.58/0.76元，ROE分别为14.7%、18.2%和20.5%。

综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们给予公司合理估值为每股14.00港元，相当于2021/2022/2023年28.3/20.1/15.4倍预测市盈率。

我们首次覆盖公司并给予“买入-B”建议。

◆风险提示：市场竞争激烈导致第三方项目拓展或收并购不及预期、卓越集团销售不及预期、人力成本上涨导致物管企业盈利能力下降、增值服务开展不及预期。