华创证券-拼多多-PDD.US-2021年一季报点评：营收增长超预期，用户数稳步增长，进入重投入阶段-210531

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公司截至21Q1用户数8.24亿人，yoy+31%，环比净增0.354亿用户。

Q1营收221.67亿元，其中平台服务贡献170.43亿元，yoy+161%，商品零售贡献51.24亿元，占比23%。

NonGAAP经营亏损31.74亿元，OPmargin-14%同比收窄41pct；NonGAAP净亏损18.9亿元，NonGAAP净利率-9%。

用户数持续增长至8亿以上，月活稳定在7亿+。

公司稳坐活跃用户数最高电商平台，年活跃用户数8.24亿（同期阿里8.11亿/京东5亿）。

多多买菜高频消费引流，叠加直播、现金补贴等裂变玩法，Q1平均MAU稳定在7.25亿人，yoy49%（高于年活增速）；2月春节假期影响，多多买菜暂缓拓城，管理层指出多多买菜已经拓展300+城市。

根据渠道调研信息，多多买菜Q1日均订单数1600-1700万单；根据测算，主站日均包裹数近0.8亿件。

营收高速增长，依赖GMV与takerate同步提升。

根据财报披露，21Q1平台服务收入170.43亿元，yoy+161%，其中，营销服务收入141.12亿元，yoy+157%；交易佣金收入29.32亿元，yoy+180%（包含多多买菜向相关供应商收取费用）。

商品销售（1P业务）收入51.24亿元，环比Q4略有滑落，主要系季度波动，管理层指出1P业务为社区团购业务发展的过渡模式。

根据我们测算，拼多多Q1GMV增速大约在60-80%，多多买菜贡献GMV约130亿左右。

管理层指出交易佣金率未变化，takerate小幅提升主要依靠广告营销服务。

品牌化与百亿补贴抽佣同步推进。

管理层指出年初至今已与强生、联合利华、美的等品牌达成深度战略合作；根据我们草根调研，多数品牌旗舰店仍具有价格优势，看好品牌战略推进过程对客单价的拉动。

自3月起，拼多多正式对百亿补贴产品抽佣1-3%，同时，百亿补贴商品品类扩大，除品牌大单品外将农产品、快消品纳入，takerate将进一步提升。

重投入物流与技术阶段，毛利率与各项费率短期难改善。

根据财报披露，公司21Q1NonGAAP毛利114.25亿元，毛利率52%，同比下滑20pct，环比下滑5pct，主要系多多买菜业务产生的物流设施投入影响。

Q1销售费用129.97亿元，同比+78%，销售费用率59%，同比下降53pct，环比小幅提升4pct；剔除1P销售费用率76%，同比下降36pct，环比提高7pct，主要系电商市场竞争加剧以及社区团购持续补贴。

研发费用22.19亿元，研发费率10%（剔除1P则13%），同比下滑13pct（剔除1P-10pct）；主要系研发人员与云服务研发支出提高。

公司NonGAAP营业亏损31.74亿元，OPmargin-14%，环比扩大10pct。

NonGAAP归属于原始股东净亏损18.9亿元，NonGAAP净利率-9%。

盈利预测：考虑到公司1P模式带来营收提振，多多买菜带来的高频流量，我们略上调对单用户购买频次与货币化率预期；考虑到公司进入投资支出阶段，社区团购业务短期难提供利润支撑，预期公司21-22年实现营业收入1084.26/1514.76亿元，对应归属于普通股东净利润-107.86/60.38亿元，故对22年3P业务预计营收1290亿元，给予12-14XPS对应目标市值为2277-2672亿美元（前值：2672-2850亿美元），维持“推荐”评级。

风险提示：电商市场竞争加剧，短期销货成本与销售费用率难改善等。