东吴证券（国际）-龙光集团-3380.HK-盈利能力持续领先，城市更新赋能业绩增长-210531

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大湾区龙头房企，多元化业务模式提高业绩韧性。

龙光集团是大湾区龙头房企，2020年综合实力位列中国房企第18位，主要发展物业销售、城市更新、物业租赁、建筑及装饰等多元业务，盈利韧性和永续经营能力不断提升。

销售增长领先行业：优势区域地位巩固，异地布局成效显著。

2020年公司实现权益销售额1206.9亿，同比增长32%领先行业，结转收入可期，业绩确定性高。

其中深耕地大湾区和大西南贡献销售额926.0亿元，占比76.7%；2018年新进的长三角区域全年销售额大增236%至101亿。

2021年前4月，公司权益合约销售额达520亿元，已完成全年销售目标35.9%，2021年销售目标完成可期。

拿地渠道多元，土储资源优质充裕。

2020年公司新增土储货值3865亿元，招拍挂和城市更新拿地分别占比22%和78%。

新增土储81%集中在粤港澳大湾区，未来发展潜力十足。

截至2021年2月，公司总土储达7200万方，总货值12322亿元，85%位于大湾区及长三角区域，将显著受益于热点区域政策红利和经济高增长，稳定释放业绩。

公司近期土储货值5222亿元，可支撑2到3年销售增长。

考虑到7100亿城市更新项目高效率孵化，穿越周期的土储结构在保障近期增长的同时也为远期开发积累了资源。

四大战略着力点轻重并举，推动综合竞争力不断提升。

公司践行“住宅开发+城市更新+商业运营+产业运营”的四轮驱动战略。

2021年公司2400亿可售货值足以支撑住宅开发主业稳健增长；高价值、高增长、高效率城市更新项目加速孵化将进一步提高利润贡献；丰富的TOD项目未来5年有望带来超10倍的经常性收入增长；产业运营项目的有序推进将强化地产全产业链发展，提升空间价值。

“三道红线”全面达标，融资成本创新低。

2020年公司“三道红线”全面达标，净负债率61.4%，剔除预收款后的资产负债率69.8%，现金短债比1.8倍。

与此同时，借贷成本进一步下行，平均借贷利率压降0.5个百分点至5.60%。

资产规模稳步增长，盈利能力持续领跑，优厚派息彰显底气。

2017-20年公司总资产及净资产保持29.6%/30.7%年均复合增速。

2020年归母核心利润增长20.1%至120.4亿元。

录得毛利率30.0%、净利率18.8%、核心利润率17.4%，领先行业。

全年丰厚派息1.01港元/股，派息率达40%。

估值与投资建议：随着公司高利润城市更新项目加速释放，以及“三道红线”、“双集中”等政策下行业集中度提升，公司湾区龙头优势有望进一步发挥。

预计2021-2023年EPS分别为2.59元、3.10元、3.79元，当前股价对应PE分别为3.95X、3.30X、2.70X,首次覆盖给予“买入”评级，RNAV估值法显示合理估值区间17.70-19.31港元。

风险提示：房地产调控政策超预期收紧；城市更新项目孵化不及预期。