中信证券-信视角看债：政策趋严，供给骤降-210601

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近期各类监管轮番表态，政策持续收紧，也直接抑制了城投融资，我们观察到5月以来城投债发行规模大幅下降且净融资为负。

站在市场角度，我们认为城投平台内外部环境虽严峻，但不应过度紧张，虽然本月城投融资并不乐观，但某种意义上属于顺应政策的表现。

同时，也需注意到今年前四月城投累计发行规模超越了过往十年同期平均水平，在过冬前也积累了一定存粮。

当然，在经济持续修复，逆周期政策逐步退出的环境中，城投要勒紧裤带过日子。

因而在此期间，对于市场争议颇大的区域主体，在非标严控、标债萎缩的环境下，不排除其估值水平再度抬升的可能。

热点观察：5月城投发行规模出现大幅下降，接近2017和2018年同期规模。

今年5月城投债发行规模相较于2020年和2019年出现了较大幅度减少，最大降幅达69.71%，接近2017年和2018年政策监管较严格期间的同期水平。

在政策收紧周期下，城投公司融资规范化成趋势。

随着经济增速逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；公司债审核新规限制债券申报规模，限定募集资金用于借新还旧，对于城投债差区域和低资质主体从严格审批维度再次规范，延续之前收紧政策，严格管控新增债务。

对于低资质的弱城投平台再融资压力或将增加，建议持续关注后续再融资和到期蓄力情况。

2021年5月新发信用债超额认购倍数最高为4.09，平均超额认购倍数1.13。

根据Wind数据不完全统计，2021年5月1日-5月28日有披露认购倍数的新发信用债中，超额认购倍数最高为4.09，为四川省发行的21川铁投MTN005，票面利率3.70%。

超额认购倍数在2以上的新发信用债有5只，其中所属行业最多的为资本货物行业。

分期限和评级来看，5年期，AA+评级信用债超额认购倍数最高。

分债券类型和票面利率来看，中票和4-5%的票面利率信用债超额认购倍数最高。

短债仍受追捧，中长债静态性价比更高。

5月新发信用债各期限发行额1年以内最多，整体平均期限为1.18年。

5月信用债发行额期限多集中于1年以内，达到1451.29亿元，其次为3-5年的信用债，为304.5亿元，5月整体平均发行期限为1.18年，较4月有小幅下跌。

分企业属性来看，公众企业平均发行期限最长，为1.56年，地方国企发行期限在1-1.5年之间，民企和央企发行期限在0.5-1年。

分评级和行业来看，AA等级和房地产行业新发信用债期限最长。

分省市区域来看，贵州、陕西、重庆、广西和江西发行期限较长。

5月各等级期限利率变化不一，各等级期限分化较为明显。

5月信用债各等级期限收益率变化不一，在1月信用风险事件冲击之后收益率上行，而在2月随着情绪逐步修复，二级市场收益率逐步回调，各等级期限分化也较为明显。

其中中等级中久期下行幅度最大，AA+3Y期月末相较月初下行约6bps。

而长久期收益率分化最不明显，5年期AAA、AA+、AA级收益率分别下降3bps、3bps和2bps。

1年期AAA、AA+、AA级收益率分别下降3bps、4bps和4bps。

5月信用债发行量大幅下降，6月到期偿还规模小幅减小。

截至2021年5月28日，2021年5月信用债发行量为5153.78亿元，较4月下降60.34%。

2021年5月，到期偿还量为6902.32亿元，环比减少28.49%，同比增加28.49%.6月份信用债到期压力较4、5月有所降低，回落至6500亿元左右。

6月信用债分周来看，城投在月末偿还量较高。

到期信用债主体仍以国企和央企为主，工业仍为主要所属行业。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。