天风证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-多元业务高速成长，用户增长及粘性健康，关注长期社区和生态内容建设-210602

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哔哩哔哩21Q1营收同比增长68%，多元业务高速增长。

公司21Q1实现总收入39亿元，同比增长68%，环比增长1.6%；其中非游戏业务营收同比增长134%，VAS板块营收体量继20Q4后再次超过游戏业务成为第一大收入来源。

21Q2公司预计实现收入42.5亿元-43.5亿元，同比增长62.4%-66.2%，环比增长8.9%-11.5%。

21Q1公司毛利率为24.0%，同比提升1.1百分点，环比下降0.5百分点；运营费用19.7亿元，同比增长83%，环比增长6.6%。

公司21Q1经调整归属股东净亏损为6.65亿元，经调整净亏损率为17.0%，同比收窄3.3百分点，环比收窄0.3百分点。

用户规模持续增长，并保持高粘性及互动性，社区生态蓬勃发展。

B站21Q1MAU达到2.23亿，同比增长30%，环比增长10.5%，移动端月均活跃用户2.085亿，同比增长33%；DAU达到0.6亿同比增长18.3%，环比增长11.3%，DAU/MAU为26.9%，环比略升，用户增长质量较高。

付费方面，平台月均付费用户达到2050万，同比增长53%。

PUGC生态繁荣，Q1月活跃内容创作者达到220万，同比增长22.2%，环比增长15.8%。

同时社区交互活跃度提升，Q1日均视频播放量同比增长47%，环比增长33.3%；月均互动量同比增长34.7%，环比增加40.4%。

游戏业务保持稳定，新产品Q2起陆续上线，Q3有望更明显体现业绩增量。

21Q1公司手游收入为11.7亿元，同比增长1.7%，环比增长3.6%，考虑Q1公司无大体量新游上线，存量游戏主要贡献业绩。

公司于4月底已上线了《坎公骑冠剑》，上线后在iOS下载榜表现亮眼，《机动战姬：聚变》于5月25日上线，后续还储备有MMORPG《刀剑神域》等，考虑新游戏更多在Q2偏下旬上线，预计游戏业务收入将在Q3更明显体现新游增量。

增值业务大幅增长，大会员、直播服务成长空间可期。

21Q1公司VAS收入为14.97亿元，同比增长88.6%，环比增长20%，占总收入的38.4%，环比提升5.9百分点。

公司保持继续推动高质量OGV内容发展，收购了绘梦动画，同时《天官赐福》《时光代理人》《天宝伏妖录》等国创作品登陆海外；综艺及纪录片包括《去你家吃饭好么》《小小少年》《奇食记》等实现流量口碑双丰收。

21Q1B站大会员规模达到1610万，同比增长48%，环比增长11%，占MAU的比例为7.2%，体现出用户对OGV内容的认可。

直播业务方面，我们认为B站的直播业务是PUGV生态的延伸，200万的月活跃UP主可以作为潜在的主播，视频、直播业务之间能够形成良性互动。

广告营收连续八季度同比加速增长，电商平台销量同样体现高增长。

21Q1公司广告收入为7.15亿元，同比增长233.6%，环比下降1%，增长主要来自哔哩哔哩品牌在中国线上广告得到进一步认可以及广告效率提升。

我们认为随着B站用户规模持续增长及结构破圈、品牌广告主对平台认可度提升，以及叠加花火平台的渗透率继续提升，广告业务有望继续保持强劲增长。

21Q1电商及其他收入为5.19亿元，同比增长230.4%，环比下降29.9%，主要由于公司电商平台的产品销售增加所致。

投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，我们持续看好公司的成长价值及商业化空间。

我们预计公司2021-2023年收入为195.6亿元/287.4亿元/400.3亿元，同比增长63%/47%/39%，对应PS分别为14.4x/9.8x/7.1x，考虑公司Q1营业成本及费用投放量，以及整体发展战略，用户增长所带来的内容投入、新游戏上线带来销售费用提升等因素，上调Non-GAAP净亏损至43.4亿元/45.4亿元/26.4亿元（前值亏损38.1亿元/34.7亿元/22.4亿元），维持“买入”评级。

风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容监管风险。