东吴证券-四环医药-0460.HK-肉毒素新星崛起，医美新龙头蓄势腾飞-210602

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“医美+生物制药”双轮驱动，前景广阔。

四环医药成立于2006年，创立之初专注于心脑血管领域，2014年起与韩国Hugel公司签署独家代理协议，正式布局医美领域，目前业务板块涵盖医美、仿制药、创新药和原料药等，实施医美和生物制药双轮驱动战略。

在医美板块，公司将以肉毒素为起点，推动玻尿酸、童颜水凝、童颜针等医美矩阵不断丰富。

医美市场蓬勃发展，肉毒素需求旺盛、格局较好。

2020年我国医美市场近2000亿元，2014-2019年增速CAGR约为30%，其中轻医美占比持续提升。

肉毒素具有除皱、塑形、提升等功效，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。

（1）需求端：我国肉毒素市场长期正品与水货并存，根据Frost&Sullivan统计，2019年正规肉毒素规模约为36亿元，2015-2019年增速CAGR为31.2%，人均消费水平较美国、日韩有五倍以上差距。

我们预计未来随着渗透率的提升和对水货市场的替代，正规肉毒素市场有望维持较高增长，预计至2030年规模有望达到140亿元以上。

（2）供给端：准入门槛较高，目前获批产品仅4个，格局较为良好。

医美业务：肉毒素上市有望快速放量，医美管线丰富。

看好医美业务发展的原因主要有三：（1）乐提葆肉毒素高质高性价比、差异化定位轻奢价位和瘦脸功效，具备较强的产品力，无论从提升B端机构的获客转化效率、还是提升C端消费者认知方面都具有较大优势；（2）核心销售团队经验丰富，且思路灵活擅长内容营销，有望快速完成渠道铺设；（3）医美管线丰富、布局相对较早，多款“自研+代理”产品有望于三年内上市。

生物制药业务：仿创并举，创新驱动增长。

（1）仿制药：积极开发高壁垒仿制药品种，在研53+产品，核心产品克林澳新适应症获批有望促进其通过循证医学重新回归医保了,学术营销团队专业高效；（2）创新药：涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，研发投入增加较快，多款核心产品已进入临床阶段；（3）原料药、CDMO、工业大麻：对已有原料药资产盘活，实施“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略，未来有望逐步贡献一定利润，另外通过吉林澳康布局工业大麻的种植及加工。

盈利预测与估值水平：公司是“医美+生物制药”双轮驱动的企业，年内肉毒素有望放量，在生物制药方面仿创结合，未来发展前景广阔。

我们预计公司2021-23年分别实现净利润7.9/10.9/15.5亿元，分别同增67%/38%/42%，当前市值对应2021-23年PE35/26/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：医美推广不及预期，药品研发不及预期，医药政策影响，市场竞争加剧影响。