中信证券-波司登-3998.HK-2022财年中报业绩点评：产品创新推动，全年业绩可期-211129

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波司登公布2022财年中报，公司业绩延续优异表现，收入增长15.70%，归母净利润增长31.36%。

公司近年来在产品上不断创新，品牌塑造不断上探，渠道运营持续提升，新品风衣羽绒服的推出展现了公司良好的研发实力，全年整体业绩可期。

我们上调目标价至6.8港元，维持“买入”评级。

▍营收/归母净利润分别+15.70%/+31.36%，符合预期。

1）营收及利润：公司2022财年上半年实现收入54.17亿元（+15.70%），归母净利润6.38亿元（+31.36%），符合预期。

2）毛利：上半财年毛利率进一步提升至50.5%（+2.7pcts），达近年来同期最高水平，主因①公司中高价位产品占比不断提升，②终端折扣管控较好。

3）费用：期内销售费用率为29.9%（+4.0pcts），主因今年春节有所提前，公司营销活动投放相比往年有所提前。

管理费用率控制较好，维持8.4%水平，同比持平。

▍采购与订单生产安排前置，存货周转保持正常水平。

2021财年上半年公司存货周转天数为212天（同比+12天），存货余额35.44亿元，其中原材料12.55亿元（+90.9%）、在制品0.41亿元（+82.4%）、制成品22.48亿元（+16.8%），公司上半财年考虑原材料价格上涨因素，提前储备部分原材料，此外由于供应链稳定性与疫情防控因素，公司在采购与订单生产安排有所前置，对存货周转造成一定影响。

剔除此因素后，公司存货周转天数保持正常水平。

▍业务拆分：主品牌拉动业绩增长，毛利率持续改善。

1）品牌羽绒服：品牌羽绒服业务营收34.73亿元（+16.2%），毛利率达61.1%（+4.7pcts），已达到近年来同期最好水平，预计伴随下半年销售旺季，全年毛利率仍有提升空间。

分渠道看，自营/批发收入分别达11.48亿元（+3.5%）和22.39亿元（+22.5%），公司自营渠道收入高基数下增速有所放缓。

分品牌看，主品牌波司登营收32.46亿元（+19.1%）占品牌羽绒服收入93.5%，拉动公司收入稳步增长。

雪中飞品牌收入达1.12亿元（+9.5%）。

冰洁品牌受经销商回收与线上转型战略调整影响，收入0.28亿元（-74.1%）。

2）线上销售高速增长：公司羽绒服线上收入达6.61亿元（+35.0%），双十一蝉联天猫服饰行业第二名，中国服饰品牌第一名。

▍风衣羽绒服新品不断创新，品牌/渠道持续进化，全年业绩可期。

公司近年来明确全球领先羽绒服专家定位。

1）产品上，公司不断进行研发投入，近期推出风衣羽绒服，ASP在3000元以上，上市以来维持零折扣，目前销售额已接近1亿元。

预计未来公司将加大研发投入力度，持续在产品上推陈出新。

2）品牌上，公司举行波司登羽绒服走秀，与消费者不断互动沟通，通过快闪店/梯媒广告等持续推广，同时把握Z世代兴趣，在小红书、抖音、B站等平台持续进行宣传。

3）运营上，公司延续渠道调整策略，持续关闭低效小店，新门店不断进入购物中心等城市核心点位，在整体渠道数量小幅下降的同时保持高质量发展。

公司延续小单快反，拉式补货形式，持续维持供应链高效运转。

▍风险因素：气候变暖的风险；局部疫情反复影响终端销售；未能把握流行趋势。

▍投资建议：公司2022财年上半年收入/净利润同比增长+15.70%/+31.36%，符合预期。

良好表现的背后是公司近年来在产品/品牌/运营上的不断提升，未来公司有望不断强化自身优势。

我们维持公司2022财年EPS预测，略微上调2023/24财年EPS预测至0.26/0.31元(原预测为0.25/0.30元)。

参考公司历史平均估值水平，结合全球羽绒服龙头加拿大鹅和Moncler长期稳态估值，给予公司目标估值FY2023年23倍，对应目标价6.8港元，维持“买入”评级。