东方证券-债市复盘系列之六：复盘：当商品与债券市场背离-230906

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（以下内容从东方证券《债市复盘系列之六：复盘：当商品与债券市场背离》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　商品价格趋势变动与债市背离，或者说商品价格趋势变动并未带来债市利率转向的原因，主要有三类：（1）供给端政策管控使得商品价格出现抬升，而债市聚焦于低迷的需求端各项指标改善的持续性，因而受到影响有限，例如16年、21年；（2）海外与国内错位，海外通胀由于宽货币、供需不匹配等原因高涨，而与国内基本面相关性更强的商品品种价格仍偏弱势，因此即使商品价格整体出现改善，但仍然难以驱动债市利率上行，例如21年、14-15年；（3）生产端边际改善，使得商品价格降幅收窄，但是需求端支撑较弱，债市利率仍然以下行为主，例如13年下半年、14-15年。 　　而历史上的时间段中，商品价格对债市带来扰动的情况有两种，一是商品价格上行速度较快，或通胀指数高位时，即使基本面偏弱，仍然可能对债市带来一定扰动，例如21年下半年能耗双控影响下商品价格上行过快，同时此时通胀指数读数偏高，因而对债市形成扰动；二是商品价格走高伴随着需求改善，或者已经由需求改善向生产端传导，带来了共振，比如17年四季度、15年5月。而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善，那么最终二者仍会统一向下。 　　6月以来，商品市场逐步回暖，南华工业品指数也在多月下滑之后转升，6、7月环比回升幅度在7%左右。此次商品市场回暖有多重原因：（1）海外货币环境边际宽松，加息压力减弱，CRB指数从6月开始环比转正，7月环比增幅较大；（2）补库需求驱动下，生产端6月开始已有回暖，粗钢、钢材产量同比增速在6月由负转正，7月同比增速达到10%以上，对商品价格带来一定支撑；（3）经历了年初的经济增长预期向下修正之后，随着6月以来稳增长政策的不断发力，市场预期出现边际回暖，进一步增强商品市场热度。而与此同时，债市方面，虽然稳增长政策确实带来了一定情绪扰动，但在超预期降息、经济指标不及预期的带动下，利率水平来到新的低位震荡。商品市场虽然回暖，工业增加值改善不持续，且需求端各项指标依旧下行，商品市场的乐观预期难以向债市传导。 　　根据历史经验来看，海外因素带来的商品价格改善对国内债市影响偏弱，后续关注点应继续围绕国内生产端改善是否持续以及是否会与需求回暖产生共振。低库存下工业企业补库需求或将驱动生产端继续边际好转，目前高频数据来看，各类开工率等指标同比仍然处于相对高位。不过，如果需求端难以同步回暖，那么生产端改善幅度不会太大且时间上难以持续，对债市带来的影响也将偏弱。当前应重点关注地产放松政策对地产市场、地方债集中发行及使用对基建投资带来的边际变化；一旦这两方面出现显著改善，生产、需求以及预期实现共振，那么对债市影响将更加持续且幅度较大；否则商品市场的边际改善对债市影响将有限。 　　因此从基本面情况来看，我们预计在未来1-2个月的时间中，生产端改善或将持续，叠加政策密集出台，生产端改善对于市场风险偏好提升的促进作用将高于此前，叠加政府债券放量发行后将导致8-9月资金面中枢水平小幅上行，预计市场止盈情绪较强，或将带动债市出现一定程度的调整。但从中长期维度看，我们认为地产、地方政府融资需求端持续改善的概率依然不高，加之存款利率不断下调慢慢成为投资者的共识，追逐确定性的收益来规避再投资风险会成为更多机构投资者的债券配置策略，预计中期内债券收益率曲线“牛平”的趋势并未被破坏。在策略建议上，我们建议短期可适当防御，特别可考虑降低组合杠杆水平来应对短期的调整，配置盘可放缓配置节奏，仍保留一定长久期仓位；交易盘可关注债市调整后，与资金利率利差明显拉大品种的交易性机会。 　　风险提示 　　数据观测存在误差；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。