华安证券-固定收益深度报告：三四线楼市观察-230831

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（以下内容从华安证券《固定收益深度报告：三四线楼市观察》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　为何关注三四线地产？ 　　如何看待地产后续走势？724后是一轮新的效用验证期。数据统计，政治局会议后，4大一线城市，21个新一线、二线城市，24个三四线城市出台相关地产调控方案，且近期《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》印发，推动落实首套房贷款“认房不认贷”政策措施，“一城一策”工具箱落地，后续关注效用检验。 　　为什么要关注三四线地产？三四线对于地产尾部风险与修复程度更“敏感”。 　　市场观察地产边际变化往往聚焦一二线，如杭州、郑州，但事实来看，一二线拥有更多刚性需求、政策放松的幅度与频率更高、金融资源的丰富程度与调用能力更强。客观来看，三四线城市贡献了全国三分之一土拍收入与五分之一的新房销售额，其面临地产的长尾效应与一二线城市的虹吸效应，土拍情况与库存去化“路程更长”，对于地产尾部风险与修复程度，亦需关注三四线。 　　对于三四线城市，我们关注什么？可以从三个方面探讨：三四线房地产目前的定位、谁在支撑三四线的地产行情、政策落地下哪些三四线城市已“突围”。 　　三四线的房地产定位是什么？ 　　三四线城市房地产周期以2018年为分界线划分为两个阶段。 　　2018年前：棚改货币化支持三四线城市去库存。2015年提出三年改造方案，其后四年改造规模总计2442万套。实施效果来看，2014年货币化安置率9%、2015年30%、2017年约6成棚改采取货币化安置手段。商品房待售面积2015年起回落，至2019年基本触底。 　　2018年后，棚改淡化，旧改补位，内生需求支持去库存。各城市回归基本面支撑逻辑且分化明显，部分城市受益于返乡置业、改善性需求释放，需求韧性较强，三四线房地产市场进入新一轮调整期。 　　三四线城市房地产有何变化？ 　　对政策“触达”的敏感度往往较低。三线城市新建商品住宅价格指数同比触底分别晚于一线、二线城市1个月、2个月，长尾效应影响下政策“触及”难度更大。 　　三四线城市在土拍与商品房销售市场的比例降低，而一线城市地产逐步“中心化”。2022年至2023年1—7月，三四线城市卖地收入占比下滑10.2pct，商品房销售金额较2020年下降8.6%，而一线城市占比分别提升8.7pct。二手房方面，三四线城市与一二线走势背离。三四线二手房市场挂牌价涨幅低于一二线城市。 　　谁在支撑三四线城市的地产行情？ 　　我们从拿地端、销售端两个方面回答。 　　拿地端：2022年、2023年1-7月城投拿地占比明显提升。纵向对比，三四线城市2020-2022年城投拿地金额占比分别为16.5%、23.3%、56.1%，而今年1-7月城投拿地金额下降，或与企业拿地意愿提升、土地市场供给下降等因素影响。横向对比，1-7月，一线、二线、三四线城投拿地金额占比分别为22.8%、26.7%、34.4%。拿地强度方面，1-7月各能级城市拿地金额分别为上年的47.3%、38.4%、23.9%。 　　城投在哪些城市拿地？卖地宗数越少，城投支撑力度越明显。55%的三线城市城投拿地金额超50%，约八成四线城市城投拿地金额超50%，而二线城市该比例仅为35%。 　　低流拍率省份，城投或亦有较强支撑。1-7月，一线城市流拍率13.7%、三四线城市在3成左右，拿地及开发机构以城投和当地国企为主，传统房企参与力度有限。 　　销售端：以出清周期与销供比刻画。 　　出清周期方面，一线、新一线、二线、三线、四线城市平均出清周期分别为25.5个月、29.4个月、41.0个月、52.2个月、55.8个月。销供比方面，一线、新一线、二线、三线、四线城市平均销供比为1.57、1.39、2.45、3.19、7.32。 　　三四线地产库存是否在去化？以销供比衡量，三四线的地产库存规模确实在下降，78.7%的三线城市、75.0%的四线城市库存较年初下行。但结合出清周期等指标来看，出清周期延长叠加批准上市面积下降，商品房可售面积存在“被动式”去库存。 　　除了刚需，还有哪些需求支撑三四线地产去库存？2020年前的供地模式、棚改货币化退坡以及2020年以来的银行房贷规模考核是三四线城市库存去化放缓的主要原因。现在来看，二手房置换的改善型需求、开发商以价换量、渠道分销的新增需求、一二线城市外溢客群以及回乡置业需求均对三四线地产库存去化起支撑作用。 　　政策落地下，哪些三四线城市已“突围”？ 　　以724为划分，我们整理各能级城市的地产调控政策。对于一线城市，政策调控的步伐或已打开，从力度上看，广州深圳相继放宽认房不认贷的限制。对于二线城市，政策调整较为积极，724之后共21个新一线及二线城市出台地产调控政策且方案较为具体，部分城市探索“优化限售政策、取消公摊政策”等调控措施。对于三四线城市，政策调控的步伐相对更缓。724之后共24个三四城市出台地产调控政策，其中放松公积金使用条件是主要的调整方案，其他类调控政策实施的操作细节更为具体。 　　政策落地下，三四线城市已“突围”？综合人口、产业、地理位置、资源禀赋等因素判断，四类三四线城市房地产仍有较强支撑。一是处于发达经济圈、具有强产业支撑的三四线城市，以长三角、珠三角区域的三四线城市为代表，如扬州、盐城等。二是毗邻中心城市，能够承接中心城市外溢需求的三四线城市，如环沪区域的昆山与太仓，环京区域的廊坊。三是有宜居、康养、旅游概念支撑的旅居型三四线城市，如三亚、西双版纳、桂林等。四是以产业突围，具备城市流量的三四线城市，如淄博。 　　风险提示：数据提取和计算带来的误差