国元国际-宝尊电商~SW-9991.HK-进击中的品牌电商服务龙头-210603

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宝尊电商是国内品牌电商服务龙头：宝尊电商成立于2006年，2015年于纳斯达克上市，阿里巴巴是最大普通股股东，为品牌提供一站式电商解决方案。

公司覆盖渠道包括品牌官方商城、天猫、京东、微信小程序和直播电商等。

截至21Q1，公司品牌合作伙伴达281个，覆盖8个品类，客户大部分为国内外头部品牌。

20财年全年GMV达557亿元，营收和Non-GAAP净利润规模分别为88.5亿元和5.4亿元；按GMV计的市场份额达7.9%，行业第一。

反垄断浪潮为品牌电商服务带来机遇，宝尊发力奢品等高价值品类及渠道拓展，技术、营销与物流构筑竞争壁垒，成长路径清晰：品牌电商服务连接品牌商和电商平台，持续受益于电商行业发展，20年实物网上零售增速为15%。

该行业竞争格局较分散(按GMV计2019CR514.1%)，预计未来集中度将缓慢提升。

行业未来增长点体现在海外品牌加码在华线上化；反垄断下电商平台充分竞争、流量成本提升和去中心化，带来品牌商对电商服务精细化及全渠道运营的增量需求。

宝尊核心竞争力及增长点：(1)具有提供全渠道、一站式端到端解决方案的能力，IT系统和仓储物流能力领先同行，构筑护城河。

(2)品牌矩阵优秀，拥有多品类运营能力。

合作方以国外头部品牌为主，验证公司综合实力，稳定性相对高。

(3)公司发力奢侈品和FMCG等高价值品类，加速拓展京东和微信小程序等非天猫渠道。

2020年奢品消费回流红利下，奢品线上化率高速提升，公司品类结构有望进一步优化。

首次覆盖给予买入评级,目标价115.0港元：强化反垄断浪潮下电商平台充分竞争，叠加流量成本提升及去中心化趋势，宝尊作为行业龙头，将受益于品牌商的全渠道、精细化的增量线上运营需求。

预计FY21-23年公司净利润将达到5.8/8.1/11.4亿元，Non-GAAP归母净利润将达到6.6/8.9/12.1亿元，同比增长23%、35%和36%。

我们给予公司115.0港元的目标价，首次覆盖并给予买入评级，目标价对应FY2021-22PE约36x和26x。

风险提示品牌电商服务行业竞争加剧；天猫淘系平台增速大幅度放缓：反垄断下各电商平台充分竞争，公司来自于天猫平台的GMV约占1/4，若天猫平台增速大幅放缓，公司业务将承压。

主要合作品牌客户流失：品牌电商服务行业及公司客户集中度较高，2020前十客户占GMV之比达64.6%。

若主要合作客户流失，将影响公司收入稳定性。

新合作品牌增长不及预期：新品牌和新品类拓展具有一定不确定性。