华创证券-星源材质-300568-深度研究报告：产能扩张加快，业绩拐点已至-210603

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公司深耕锂电隔膜行业，起家于干法，成长于湿法。

公司是国内锂电隔膜行业领先者，是国内首家同时具备干法、湿法、涂覆膜制备技术的企业。

公司成立于2003年，2006年突破干法技术垄断，2012年已经成长为国内干法隔膜市场龙头企业，随后不断扩张湿法隔膜产能，切入CATL、LG、比亚迪等龙头锂电企业供应链，目前拥有6亿平干法+9亿平湿法+11亿涂覆产能，2020年干法、湿法市占率分别为19%/24%。

隔膜行业呈现寡头集聚格局，进入壁垒高，龙头企业增长确定性强。

隔膜行业处于锂电产业中游，在技术专利、客户认证、生产设备及工艺、资本投入等方面具备较强的进入壁垒，行业格局集中，马太效应突出，头部企业凭借产能、客户、技术专利等先发优势具备稳固的行业地位，确定性强。

LFP带动干法隔膜占比回升，湿法路线仍为主流趋势，预计2025年市场空间近300亿元。

2020年干法隔膜市场占有率在小动力、储能及低端动力市场爆发的带动下略有回升至30%，提升3个百分点，湿法涂覆膜由于一致性、稳定性突出能够满足动力电池高能量密度、高安全性等核心需求，为未来主流技术路线。

我们预计2025年全球隔膜市场空间为288亿元，其中湿法239亿元、干法49亿元，公司有望在行业格局向好+市场空间高增背景下快速成长。

百亿资金加码湿法产能，海外市场放量显著。

公司产能扩张积极，计划投资百亿在江苏南通建设30亿湿法+隔膜产能，公司规划产能实现翻番，2025年规划产能40亿基膜+60亿涂覆。

随着公司常州8亿平湿法隔膜产能达产，公司目前共具备15亿平产能（9亿湿法+6亿干法），在手客户订单充足，产能利用率持续保持高位，2021、2022年出货预计分别为11.5/15.5亿平。

公司已经进入全球龙头锂电CATL、BYD、LG、三星、欣旺达、亿纬、中航等供应链，且LG、AESC、三星仍有放量空间。

单平净利反转拐点确立，核心专利为海外市场开拓保驾护航。

2020年公司全年单平净利降至0.13元/平最低点，2021年一季度公司盈利能力拐点确立，单平净利反转升至0.23元/平，随着海外市场持续放量、满产状态改善盈利性、叠加产品结构优化，有望进一步提升至0.3元/平。

公司研发投入力度大，专利布局齐全，并于2015年获得LG湿法涂覆专利授权，为公司开拓海外市场奠定基石，20年公司与Northvolt签订战略合作协议计划将于瑞典建设工厂配套供应隔膜。

盈利预测与估值分析：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为16.7/22.5/32.5亿元，同比增长72%/35%/44%，归母净利润分别为2.71/4.15/6.48亿元，同比增长124%/53%/56%，当前最新股价对应PE估值分别为72/47/30倍。

基于龙头隔膜厂商不断享受行业格局优化所带来的红利以及公司基本面持续向好，我们给予公司2023年40倍PE估值水平，对应股价为57.73元/股。

首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：产能扩张不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧导致隔膜价格下降超预期；公司成本下降不及预期；公司大客户放量不及预期。