天风证券-南侨食品-605339-烘焙油脂领军者，产能释放+冷冻面团打开成长新空间-210604

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深耕近三十年，烘焙油脂相关制品领军者南侨食品主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产与销售。

公司产品按照应用领域来分主要有烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大系列，产品范围涵盖200多个品种。

公司最主要的产品为烘焙应用油脂，销售额占比保持在60%以上。

受2020年新型冠状病毒肺炎疫情影响，2020年烘焙应用油脂、进口品、馅料销售额较去年同期有所下降，淡奶油销售额增幅下降，但冷冻面团销售额大幅增长。

烘焙行业前景广阔，带动上游原材料长足发展国内烘焙业起步较晚，发展增速快潜力大。

我国人均烘焙食品的消费量稳步提高，但与世界发达国家和地区相比，仍有较大的提升空间。

烘焙行业稳步发展也将带动包括烘焙油脂、冷冻面团在内的烘焙原材料市场快速发展。

随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质，房租和人力成本不断上涨，冷冻烘焙食品市场开始迅速发展。

冷冻面团开始发力，研发实力铸壁垒，产能释放突破限制公司竞争力：1）公司拥有领先行业的烘焙原材料技术积累，保障产品的安全与品质，同时帮助公司开发冷冻面团等新业务时阻力更小。

2）公司拥有完善的全方位服务体系。

3）公司拥有完善稳定的渠道，客户资源强大。

当前公司高毛利的冷冻面团业务开始放量，募集资金后产能限制逐步解除，未来冷冻面团、烘焙油脂等产能有望高速增长，拉动业绩增长。

盈利能力稳步提升，规模效益凸显烘焙应用油脂、淡奶油、进出口、冷冻面团是公司的主要营收来源，近年来公司烘焙油脂营收占比不断下降，冷冻面团业务开始高速成长。

盈利能力方面，公司2017-2020年主营业务毛利率保持着上升趋势，分别为34.19%/34.57%/38.74%/38.78%，净利率10.25%/11.75%/12.69%/14.02%，盈利能力稳步提升。

公司期间费用率总体呈下降趋势，销售费用率和管理费用率均处于同行业较低水平。

投资建议：公司作为烘焙油脂行业领军者，在烘焙原材料领域已有雄厚的技术积累，助力产品高质稳定，公司服务体系完善，渠道稳定，客户资源强大，同时高毛利的冷冻面团业务开始放量起航，未来有望拉动业绩快速增长。

预计公司21-23年净利润分别为4.1亿元、4.8亿元、5.9亿元。

公司作为烘焙油脂第一股，逐步发力冷冻面团业务，未来两年预计冷冻面团产能将得到长足保障，综合来看给予公司21年54-80估值，目标市值区间220-326亿，本次公开发行后总股本为4.24亿股，对应目标价区间52-77元/股。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全风险、技术风险、市场竞争风险、下游行业波动风险、经销商管理风险、疫情影响风险。