东方证券-牧高笛-603908-短期经营承压，员工持股计划提振信心-230904

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（以下内容从东方证券《短期经营承压，员工持股计划提振信心》研报附件原文摘录）
　　牧高笛(603908) 　　公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。 　　高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。 　　自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。 　　8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。 　　盈利预测与投资建议 　　根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期