华安证券-思摩尔国际-6969.HK-全球雾化领导者，思摩尔领衔创新制造-210603

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全球新型烟草高速发展，国内监管细则待明晰。

全球卷烟市场呈寡头垄断格局，新型烟草市场格局尚未成型。

2024年电子烟市场规模有望达到1115亿元，近5年复合增长率24.2%，未来5年复合增长率有望达24.9%。

美欧是电子烟消费最大的市场。

电子烟的雾化设备以封闭式为主流。

2020年封闭式电子雾化设备占有55.01%的市场份额，预期2025年将达到73.08%。

监管方面，美欧等地区政策及法规的关注点多集中于电子烟的产品质量、消费者健康以及规避未成年人接触；日本则严格限制电子烟的生产及销售。

国内电子烟参照卷烟管理，但政策有待进一步细化。

监管明确后，国内电子烟市场将进入有法可依的新阶段，短期行业上下游利益或重新分配，但对行业的长期健康发展有深远的意义。

海外巨头新型烟草布局启示：以奥驰亚、菲莫国际、英美烟草、日本烟草为例。

该部分对海外烟草巨头的新型烟草发展之路进行了整理与分析。

尽管各家布局新型烟草的方式与发展速度有所不同，但比较一致的是各家的传统卷烟业务均呈颓势，而新型烟草业务蒸蒸日上。

加热不燃烧、雾化电子烟和口含烟是常见的三种新型烟草产品形式。

菲莫国际减害烟草业务的净收入占比达24%，是龙头中占比最高的公司。

2016年菲莫国际就设立了“无烟未来”的转型目标，且宣布到2025年目标无烟产品将占其总净收入的50%以上。

思摩尔是雾化科技解决方案的全球领导者，管理层专业且经验丰富，业绩呈爆发增长。

公司是全球最大电子雾化设备制造商，2020年其市场份额达18.9%。

公司是最早进入电子烟行业的企业之一，管理层拥有丰富的行业经验及优秀的专业能力。

2016-2020年，公司营业总收入由7.23亿元增长至100.79亿元，年复合增长率93.23%；扣非后归母净利润由1.04亿元增长至34.32亿元，年复合增长率139.68%。

毛利率由24.31%提升至52.91%，净利率由14.69%提升至23.81%，盈利能力持续增强。

技术领先、团队优秀、客户粘性高，全方位构筑雾化领域护城河。

1）思摩尔率先推出陶瓷雾化技术并成功替代棉芯。

陶瓷雾化相比棉芯雾化在口感、一致性、传输效率、减少漏油等方面有明显优势。

公司通过技术替代切入日烟、英美烟草、NJOY、悦刻等全球知名电子烟品牌供应链。

2）相比新进入者，思摩尔领先优势显著。

一是思摩尔拥有完整的专利储备和法律团队。

二是其产品经过大批量生产的检验，稳定性、一致性毋庸置疑。

三是其多年的新型烟草行业积累使其对电子烟产品拥有深刻理解，推新方面更具备产业优势。

3）思摩尔的研发投入连年提升，拥有业内领先的研发团队和研发设备。

公司产能布局灵活领先。

伴随自动化产线比例的逐年提升，单位生产成本下降能为其盈利能力稳定保驾护航。

供应链关系稳定，与前五大供货商合作时间平均约五年，电池供应商亿纬锂能14年入股公司。

4）PMTA等政策绑定公司与北美大客户的合作关系。

客户关系稳定密切，客户对思摩尔依赖度高，完全替换供应商的风险极大。

投资建议预计思摩尔2021-2023年的收入分别为138.28/188.53/246.67亿元，分别同比增长37%/36%/31%；归母净利润分别为47.83/65.81/87.72亿元，分别同比增长99%/38%/33%。

公司开创了陶瓷雾化技术并成功取代棉芯雾化，专利、人才、客户关系等多层壁垒强，在陶瓷雾化领域的先发优势明显。

长期看自动化率提升、自建物业、规模效应等有望不断降低产品单位成本，提升公司盈利能力并与下游客户分享降本成果。

电子雾化组件领域的HNB、海外CBD、医疗等领域有望成为思摩尔成长的第二增长曲线。

2021年6月1日收盘价55.25港币对应的未来三年PE分别为56.67X/41.18X/30.90X。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示公司技术更新迭代不达预期，陶瓷雾化技术被其他雾化技术替代；国内行业监管力度超预期，影响公司国内电子雾化器业务发展；新进入者发展超预期对行业利润率产生负面冲击，同时又对思摩尔与客户的合作关系产生冲击。