中信证券-信说策略：民营房企症结何解？-211129

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常规开发和项目转让均面临阻塞，导致现金流循环受阻，但边际有松动，预计明年一季度解开死结，但届时又逢偿债高峰，“大考”过后，才能确认右侧机会。

▍本轮民营房企危机根源：资金回流渠道受阻。

对于房地产开发行业的信用研究，侧重点应该放在全流程的资金流向，具体到信用债领域，还需要考虑母公司层面和项目层面的资金循环关系。

本轮风波的特点在于，常规开发、项目转让均面临阻塞，民营房企在母公司层面的融资渠道又近乎冰封，导致现金流循环受阻，最终使得市场跌幅陷入前所未有的深度。

当前的一致看法是地产政策底已经出现，后续需要关注循环的死结何时被依次打开，目前的判断是地产开发行业整体已经迎来流动性的注入，明年一季度或将重新打通现金流循环，但届时又逢偿债高峰，“大考”过后，才能确认右侧机会。

▍项目转让渠道或率先疏通。

项目转让市场几乎消失的原因在于：1、“三道红线”约束房企有息债务增速，承债式收购空间有限；2、本轮风险影响范围较大，稳健房企的资金循环也受波及；3、招拍挂进入“买方市场”，毫不内卷。

针对这3个约束，我们目前都看到了一些边际变化：1、据经济观察网报道，“并购贷款不纳入三道红线”的可能性受到讨论；2、银行间地产债渠道放松，11月央企国企地产债净融资合计115.1亿元，滨江、合生创展、金科、龙光等民企也有债务融资工具注册或是交易所品种获得受理、反馈；3、第三轮集中供地流拍率大幅降低，已完成供地的深圳、南京和苏州，流拍率分别为0%、2.2%和3.8%，较第二轮供地有显著改善。

综上所述，我们认为地产项目转让市场有望于年底至明年初重启，解开现金流循环的第一个死结。

▍项目开发与销售回款也已触底。

前期制约地产开发现金流的几个不利因素开始出现触底的迹象：1、开发贷方面，10月末房地产贷款同比增长8.2%，较3季度末的7.6%已有触底迹象，开发贷作为其中子项，预计也将迎来拐点；2、按揭贷款方面，10月末个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。

更值得注意的是RMBS11月单月发行851亿元，创年内新高；3、预售资金监管方面，“管好不管死”是共识，广州市、成都市都已有相关动作。

当然，最关键的还是销售何时回暖，高频数据来看，11月30大中城市销售面积已经企稳，预计随着按揭投放的加速，销售在年底至明年一季度会有所回暖，虽然大概率伴随着降价动作，但起码能够在项目开发层面将现金流重新运转起来，解开现金流循环的第二个死结。

▍展望后续的信用风险，一季度美元债到期压力或是最后大考。

如前所述，我们预计年底至明年一季度，将会看到项目转让市场的重启，以及商品房销售的回暖，从而解除民营房企现金流循环的死结，但回归到债券层面，我们也要考虑到期压力。

明年一季度，境内民营地产债到期规模共223亿元，是2018年至今的最低值，但民营房企发行的美元债将进入偿债高峰，2022年一季度将有182亿美元到期，随后三个季度则是依次下降，压力递减。

因此，明年一季度的美元债偿债高峰或将是本轮民营房企风波的最后大考，若顺利度过则右侧机会确认，若磕磕绊绊则需要观察政策的进一步发力。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。