华西证券-宏观研究报告：经济杠杆率的启示与展望-230903

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（以下内容从华西证券《宏观研究报告：经济杠杆率的启示与展望》研报附件原文摘录）
　　投资要点: 　　经济杠杆率上升的三大原因 　　1）衰退（或危机）应对：经济衰退下债务偿还性信用需求增加，为缓释短期债务压力，货币政策大幅宽松鼓励信用投放； 　　2）刺激政策对经济增长边际效果递减下，持续或过度的政策使用；3）存量（刚性）债务庞大，利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足。 　　经济杠杆率上升的必要性与依赖症 　　用“动态跨期”视角看待杠杆，实际经济增速显著低于潜在水平时，通过宽松政策促使信用扩张，稳定需求进而保护供给是必要的。但是，信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”。 　　经济杠杆率的特征 　　经济杠杆率本质上是货币信用现象，货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化，政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度。 　　2003年以来我国大概经历六轮杠杆周期：2008年以前经济杠杆率稳中趋降；之后持续上升，居民部门杠杆率“一路上行”（至2020年），企业和政府部门杠杆率整体上行中阶段性回落。 　　杠杆的滚雪球效应 　　宽松政策下的信用扩张推升杠杆率，高杠杆率下债务跨期偿还和利率波动又会倒逼信用进一步超额投放，以维护债务局面不出现问题，导致杠杆的滚雪球效应。2011-2014年杠杆率变化最能反映该种情况。 　　展望：经济杠杆率何去何从 　　当前处于新一轮杠杆周期中，预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落。2023年二季度以来，宏观政策逆周期力度有所加码，从杠杆维度看： 　　1）政策将促进居民购房意愿改善，避免住房按揭贷款增速进一步下降（并可能改善），稳定居民杠杆率；通过刺激终端需求，带动企业融资向实际投资转化，使得企业杠杆回升最终形成实际增长。 　　2）城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上，同时配套可能的机制体制改革，降低存量风险，改善市场预期，为经济增长营造良好环境。 　　风险提示 　　经济出现超预期波动，对相关指标预测带来不确定性。