东吴证券-固收周报：央行下调外汇存款准备金率有何意义？-230903

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（以下内容从东吴证券《固收周报：央行下调外汇存款准备金率有何意义？》研报附件原文摘录）
　　观点 　　央行下调外汇存款准备金率有何意义？为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2023年9月15日起，将外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。下调外汇存款准备金率能够增加市场外汇供应，从而缓解人民币贬值。理论上来说，下调外汇存款准备金率可释放外汇流动性，提高金融机构的售汇意愿和能力，从而在一定程度上减缓人民币贬值的速度和趋势。2022年至今，央行共下调3次外汇存款准备金率。2022年4月，受俄乌冲突下全球避险情绪升温以及国内疫情反弹影响，人民币汇率波动加剧，美元兑人民币中间价从2022年4月19日的6.372迅速上升至4月25日的6.4909，为缓解人民币贬值压力，央行于2022年4月25日宣布下调外汇存款准备金率1个百分点至8%。同年，美联储收紧货币政策的同时，我国于2022年8月15日开启降息，中美货币政策错位下，中美利差倒挂程度加深，美元指数持续升高，人民币被动贬值。在此背景下，央行于2022年9月5日再度宣布下调外汇存款准备金率2个百分点至6%。考虑到外汇存款缺乏货币乘数效应，此次下调外汇存款准备金率的政策信号强于实际作用效果。在美联储加息预期反复，美国债务上限、地缘政治风险推升市场避险情绪以及国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口三方面的作用下，人民币汇率自2023年5月以来面临较大的贬值压力。《2023年二季度货币政策执行报告》强调要用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，坚决防范汇率超调风险，对稳汇率目标的重视程度有所提升。此次下调外汇存款准备金率进一步释放了央行加强汇率预期管理的信号，但外汇存款无法通过境内贷款实现存贷循环，对于外汇流动性提升作用有限，抑制人民币贬值的政策效果有待观察。 　　美国7月PCE如期温和增长，8月劳动力市场有降温迹象，制造业趋于稳定，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在PCE数据公布后，分别上破4.91和4.11%；在非农报告公布后，下破4.76%和4.06%。本周分别在4.76-5.1%和4.06-4.25%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然劳动力市场逐渐放缓，令市场对加息周期接近结束更为乐观，但报告发布后，克利兰夫联储主席梅斯特称劳动力市场仍强劲，通胀韧性犹存。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）7月PCE物价指数如期温和增长，个人消费支出超预期升温，延缓经济衰退的预期。美国7月核心PCE物价指数同比回升至4.24%，环比0.22%，均与预期持平。PCE同比3.28%，环比0.21。个人消费支出同比回升至6.39%，环比大幅上升至0.79%。PCE环比分项来看，能源商品和服务的价格有所降温，主因近期原油价格涨幅略有放缓。核心服务通胀环比上升显著，导致服务消费在个人消费支出里涨幅最小。核心商品价格跌幅扩大，其中耐用品价格下降显著，导致居民对耐用品的消费升温，成为个人消费支出的主要拉动项。通胀的放缓一方面表明美联储在抑制物价压力上取得进展，但另一方面，在低失业率，高时薪和未消耗完的超额储蓄的叠加下，也刺激了居民的消费支出。虽然个人消费支出的升温降低了今年经济衰退的风险，但是随着支撑居民消费的超额储蓄的消耗，消费支出持续目前增长速度的可能性较低。（2）劳动力市场既有韧性又有降温，经济符合“软着陆”走势。美国8月非农新增就业人数18.7万人，超预期17万人，但7月和6月的新增非农大幅下修至15.7和8万人。失业率3.8%，略有上升但仍处低位。劳动参与率超预期增长至62.8%，达到了自2020年2月疫情以来的最高水平。平均时薪增速放缓，环比0.24%，低于预期0.3%。分项来看，其一，服务生产项就业涨幅大幅收窄，其中运输仓储业为负增长是主要拖累项。信息行业由于好莱坞罢工活动，就业人数持续降温。休闲和酒店业涨幅扩大，主因本月是旅游避暑旺季，是主要拉动项，其二，随着居民对商品消费的升温，拉动商品生产中耐用品和非耐用品新增就业人数增长。近期房地产的回暖和新屋建设链条的改善，带动建筑业新增就业人数回升，为主要拉动项。其三，在疫情影响日渐减弱，超额储蓄接近消耗殆尽和平均时薪仍处高位的情况下，近期有更多人加入积极求职行列，导致失业率超预期上升。同时，劳动力供给端的增长，导致平均时薪增速放缓，让美联储有更多喘息空间。（3）制造业在疲软水平趋于稳定，萎靡状况不再恶化，企业对未来销售持乐观态度。美国8月ISM制造业PMI制造业持续攀升至47.6，超预期47，连续十个月处于收缩间。分项来看，需求侧趋于稳定，较上月变化不大。供给侧均有升温，带动就业指数显著增长，主因自疫情后制造业生产链和供应链的恢复。居民消费支出强劲，导致物价大幅上涨，是主要拉动项；同时减少过剩库存取得进展。新订单与自有库存之差（2.8）处于2022年2月以来的最高水平，暗示企业对未来销售持客观态度，低迷形势有缓解迹象。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，居民消费端强劲，房地产市场呈现回暖迹象，制造业物价反弹，依旧有通胀上行风险。另一方面，劳动力市场的放缓可能导致未来收入和支出的疲软，加强市场对美联储今年不会继续加息的预期。截止9月1日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率上升至93%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。