国盛证券-固定收益点评：重庆哪些城投债有性价比？-230902

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：重庆哪些城投债有性价比？》研报附件原文摘录）
　　重庆市城投有息债务位居全国中上游，债务率排名前列，有望在本轮化债中得到支持，是市场关注重点。重庆市城投有息债务于2016年破万亿规模，当年增速也为近十年最高，达27%，2018年降至5%，此后整体增速维持在10%左右，2022年末规模已增至1.9万亿元。放眼全国来看，近10年重庆市城投债务率一直位居全国前10；2022年较上年下降130个百分点，城投有息债务规模和城投债务率分别位居全国第11和第10，整体债务负担较重。但这也为市场择券提供了空间，也有望在本轮隐债显性化和银行置换中获得较大支持。 　　分区域来看，重庆市本级平台城投有息债务占比约1/4，规模较大。区县级平台2022年末有息债务约1.1万亿，占全市有息债务五成以上。从当前时点的债务负担来看，当前有存量债的35个区县中，有息债务规模在500亿以上的区县有9个，分别为涪陵区、永川区、长寿区、江津区、巴南区、合川区、九龙坡区、南川区和沙坪坝区，这9个区县在2020年之前债务增速多在20%以上，2013-2017年主要是受低基数影响下呈现出的较快增长，而长寿区和永川区在2017-2020年平均增速分别为52%和43%，仍显示较高增速，主要是两区新增发债平台带来的有息债务增长；近两年平均增速基本放缓至10%左右，其中沙坪坝区呈现出了小幅压降，但城投债务率达755%，为全市最高。 　　重庆估值如何分布。对于第一梯队（估值0%-3%）的地区，存量债规模较大的两个区域为重庆市（924亿元）和两江新区（291亿元）。对于第二梯队（估值3%-5%）的地区，存量债规模较大的区域包括涪陵区（421亿元）、合川区（411亿元）、巴南区（300亿元）、永川区（274亿元）、沙坪坝区（242亿元）、九龙坡区（180亿元）和西部物流园区（165亿元）等。对于第三梯队（估值5%-6%）的地区，存量债规模较大的区域为长寿区（325亿元）、大足区（242亿元）和万州经开区（200亿元）。这三个区域存量债剩余期限均以2Y以内为主，长寿区和大足区1Y以内占比均在50%及以上；且这三个区域均有不低于100亿元的估值在6%以上存量债。对于第四梯队（估值6%以上）的地区。 　　若特殊再融资债券落地，重庆作为债务压力较大区域有望再次获得额度。2015-2020年间重庆共发行置换债券2750亿元；且重庆在此前特殊再融资债券发行中获得较高额度，共于2021年1月和4月发行两批特殊再融资债券，分别偿还存量债务276亿元和224亿元，总计发行500亿元特殊再融资债券，截至目前重庆偿还存量债务的再融资债发行额在全国排名第四。2022年以来，重庆多次提及“隐性债务化解”，比如2023年7月25日重庆市六届人大常委会第三次会议上就提出了“积极化解存量债务，统筹财政资金、“三资”盘活收益等，逐步化解隐性债务”。根据我们的报告《隐债置换的重点区域会是哪些？效果如何？》，重庆作为重债区域之一，可能再次获得再融资债置换支持，改善区域债务情况。 　　过去重庆获得特殊再融资债券支持后化债效果良好。2021年沙坪坝区、綦江区和城口县分别获得特殊再融资债额度128亿元、68亿元和49亿元，有力缓解了隐债刚兑压力，降低了隐债利率。目前沙坪坝区存量债整体估值在4.47%的较低水平，綦江区平均估值为6.17%，一年内到期债券有63亿元，估值5.09%，可能仍有机会。 　　风险提示：隐债置换不及预期；经济财政下行。