东方证券-比音勒芬-002832-利润增长超预期，经营质量同比改善-230830

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（以下内容从东方证券《利润增长超预期，经营质量同比改善》研报附件原文摘录）
　　比音勒芬(002832) 　　核心观点 　　公司发布23H1中报，实现营业收入16.8亿，同比增长28.2%，实现归母净利润4.16亿，同比增长41%。单Q2看，公司实现营业收入和归母净利润分别为10.8亿和3亿，同比增长20.3%和40.2%，利润增长超市场预期。 　　直营渠道增速最快，店效提升驱动收入增长。分渠道来看，23H1线上/直营/加盟渠道分别实现收入0.93亿/12.5亿/3.3亿，同比增长11%/31%/20%，公司通过积极布局线上渠道，与电商平台深度合作（上半年在天猫、快手和抖音渠道新增店铺），将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。线下方面，截至23H1，直营渠道门店数量相比年初持平，单店平均面积为149平米，单店平均销售金额为215.9万，而加盟渠道净开2家，我们推测上半年的线下增长主要靠店效提升驱动。 　　Q2毛利率改善明显，盈利能力持续提升。1）毛利率：公司23H1毛利率同比增长1.6pct至77.2%，其中23Q1和23Q2毛利率分别同比增长0.2pct和4.1pct。拆分来看，线上/直营/加盟分别实现毛利率62.6%/79.9%/70.7%，同比增长3.7pct/1.5pct/0.1pct，推测原因为产品结构优化+终端折扣改善。2）费用率：23H1销售/管理/研发费用率分别为38.7%/7.3%/3.1%，分别同比增长-1.9pct/1.1pct/-0.4pct。2023年6月26日，公司在广州海心沙亚运馆举行“创造你的传奇”20周年庆典晚会，庆典当天国内外数百家知名媒体关注并报道，总曝光超1亿。3）有效税率：23H1有效税率为14.8%，同比下降0.1pct。4）净利率：23H1公司实现归母净利率24.7%，同比增长2.2pct。 　　经营质量进一步改善。截至23H1，公司存货周转天数为336天，同比下降27天，从库龄结构来看，1年以内库存占比为71%，同比提升16pct。应收账款周转天数同比下降7天。 　　根据公司公告，第四期员工持股计划已通过二级市场集中竞价交易方式累计买入公司股票5,909,000股，占公司总股本的1.04%，成交均价为33.84元/股，成交金额为199,973,658.33元（不含交易费用），已完成标的股票购买。员工持股计划的资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款（借款金额与参加对象自筹金额的比例不超过1:1） 　　公司精准卡位高端运动时尚赛道，在过去几个季度中业绩表现靓丽，经营质量也持续改善。短期来看，我们将继续关注主品牌的持续放量以及高尔夫门店的表现，中长期来看，4月收购的两大国际品牌仍在孵化过程中，有望为公司贡献新的增长动力。 　　盈利预测与投资建议 　　根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为1.70、2.05和2.45元（原2023-2025为1.69/2.05/2.44元），参考可比公司，给予公司2023年24倍PE估值，对应目标价40.72元，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等