天风证券-申洲国际-2313.HK-公司点评：短期不利因素释放，长期确定性延续-211129

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预期海外产能积极恢复，近期疫情阶段性反弹，全年产量或受一定影响2021年11月27日，越南全国新增新冠肺炎确诊病例16067例，其中申洲工厂所在胡志明市新增1773例、西宁省新增3676例（其中3004例为补录）。

今年越南疫情四月爆发以来，随着防控措施实施，七八九月有所缓和，进入十一月以来出现阶段性反弹。

2021年四五月公司柬埔寨成衣工厂因当地疫情严重而有停产，成衣产量增长受到一定影响，新工厂之招工进度亦有放缓。

所幸在当地疫情最严重之前，公司已为多数员工安排疫苗注射，有效保护当地员工健康，为恢复开工创造有利条件。

同时，公司继续推进海外扩产和国内提效相结合。

海外工厂边防疫边生产，且新产能建设进展顺利，有利于下一步的产能扩充；国内工厂之产能利用水平得到明显提高；国内面料工厂的织布工序亦启动规模化更新改造。

整体来看，尽管遭受疫情冲击及反复，申洲通过多项举措积极应对同时保证员工福利，降低对生产造成的影响；虽阶段性拖累产量，但明后年产能释放及招工预期乐观。

工厂人效及自动化水平提升，原材料价格上涨及防疫开支提升或一定程度短期影响盈利能力今年以来申洲国内工厂增加新员工聘用人数，且人效产出得到进一步提升，国内工厂产量增加较为显著，其中21H1成衣产出同比增长约30%。

继国内染整工序生产设施完成技改更新后，国内织造工序亦开始更新改造，通过设备更新和厂房扩建，将更有利于促进产品质量的稳定和资源消耗节约，并提升生产过程的自动化水平，增加国内的面料供给。

今年以来，原材料价格持续上涨，根据中国棉花协会，10月末中国棉花价格指数达22301元/吨，环比上涨3197元；月均价21448元/吨，环比上涨3225元，同比上涨7495元。

原材料价格上涨短期或将影响在手订单毛利率水平；长期来看公司可有效转嫁成本压力，也将继续推进生产自动化和管理数字化水平，提高生产效率和盈利能力。

调整盈利预测，维持买入评级。

我们预计公司FY21-23年营收分别为249亿、311亿、383亿人民币（此前原值分别为264亿、307亿、361亿元），归母净利分别为48亿、63亿、79亿人民币（此前原值分别为55亿、65亿、78亿元），对应EPS分别为3.22、4.19、5.28元人民币（此前原值分别为4.12、4.78、5.68元），对应P/E分别为40、30、24倍。

风险提示：东南亚疫情持续不确定性致产能扩张及利用率不及预期；全球疫情局部反复影响终端消费需求；品牌商采购策略和市场投放发生调整；外汇波动风险等。