国盛证券-志邦家居-603801-大家居深化、整装高增，盈利提升-230829

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（以下内容从国盛证券《大家居深化、整装高增，盈利提升》研报附件原文摘录）
　　志邦家居(603801) 　　公司发布2023年半年报：2023H1实现收入23.01亿元（同比+13.0%），归母净利润1.79亿元（同比+13.7%），扣非归母净利润1.65亿元（同比+17.1%）；单Q2实现收入14.95亿元（同比+17.1%），归母净利润1.28亿元（同比+20.0%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+20.4%），伴随市场经营环境好转、前期积压家装需求释放，且保交楼带动大宗渠道增长，公司收入增长稳健，此外降本增效稳步推进，剔除单2季度0.79亿元资产+信用减值影响，利润表现显著好于收入。 　　厨柜品类升级、衣柜盈利优异，厨衣木融合稳步推进。2023Q2公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入6.9亿元/6.3亿元/0.9亿元（同比+5.2%/+25.7%/+74.5%），毛利率分别为35.9%/41.0%/22.9%（同比-4.3pct/+4.7pct/+10.9pct）；截至上半年末经销门店数分别为1807/1837/898家（较Q1末分别+76家/+96家/+118家，较上年末分别+85家/+111家/+150家）。公司积极推动厨柜产品升级，上半年推出新一代抗菌健康厨房，此外伴随局改等需求兴起，渠道延续下沉，Q2厨柜彰显经营韧性；伴随前期零售开店转化及大宗渠道放量，衣柜业务订单量快速增长、客单值保持稳健，且产能利用率提升、盈利能力改善明显；木门积极顺应品类融合趋势、保持较快开店节奏，此外伴随门墙柜一体化推进、收入有望保持较高增长。 　　零售稳健，大宗提质增效，整装高增。1）经销：Q2实现收入8.4亿元（同比+13.7%），毛利率为36.7%（同比+2.6pct），公司仍处渠道扩张红利期，持续强化南方市场部署和空白区域下沉，并注重门店赋能及获客能力提升、优化经销商结构，零售增长稳健；2）大宗：Q2实现收入4.3亿元（同比+23.2%），毛利率33.5%（同比-4.5pct），受益于保交楼及低基数，大宗渠道增速靓丽，公司积极巩固及拓展与优质战略地产商合作，同时培育适老公寓等业务增长点，预计经营质量稳健提升；3）整装：2023H1同比增长近40%，公司积极推进“超级邦”装企服务战略，从店面管理、引流获客、客户管理等多维度赋能装企，上半年发布整装大家居千坪展厅进一步展现定制及专业能力，预计整装收入延续高增。 　　降本增效显成效，盈利能力提升。2023Q2公司毛利率为36.8%（同比-0.2pct），公司推进降本增效，供应链端注重精细化管理，单位生产成本稳步降低，Q2毛利率基本持平、略受大宗渠道影响；Q2公司销售/管理/研发费用率分别为13.7%/4.7%/5.4%（同比-3.1pct/-0.1pct/+0.2pct），费用表现优化，对应归母净利率为8.6%（同比+0.2pct），盈利能力稳步改善。 　　现金流回暖，营运能力稳定。2023H1公司净经营现金流为3.39亿元（同比+1.21亿元），现金流回暖主要系经营环境复苏趋势下销售表现向好，以及库存周转提升导致材料采购支出同比下降；截至上半年末公司应收账款周转天数为15天（同比+0.4天），应付账款周转天数为66天（同比+1.3天），存货周转天数为153天（同比-11天）。 　　盈利预测与投资评级：公司坚持全渠道、多品类战略，南方市场加速拓展，大家居成长空间广阔，我们预计2023-2025年归母净利润为6.4/7.7/9.1亿元，对应PE为16.5X/13.8X/11.6X，维持“买入”评级。 　　风险提示：地产复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上升。