天风证券-Teladoc-TDOC.US-21Q1点评：Livongo交叉销售进度超预期，长期看好公司多产品多渠道的综合能力-210604

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事件：北京时间2021年4月29日，TeladocHealth（TDOC）发布2021年第一季度财报。

公司2021Q1营收4.54亿美元，同比增长151%；公司2021Q1调整后EBITDA为5660万美元；公司2021Q1净亏损1.99亿美元，相较2020年同期亏损扩大1.70亿美元，主要是由于公司进行的对Livongo与InTouchHealth的资产并购而导致的股权补偿费用、无形资产摊销与非现金所得税有所增加。

公司2021年Q2指引营收区间为4.95亿-5.05亿美元，付费会员数为5200-5300万人，总问诊次数320万-340万。

对于2021年全年展望，公司预计总营收区间为19.70亿-20.20亿美元，付费会员数为5200-5400万人，总问诊次数1250万-1350万。

点评：收购Livongo和InTouchHealth的红利开始显现，助推Teladoc收入与PMPM持续增长。

1）订阅访问费用（accessfee）板块一季度营收3.88亿美元，同比增长183%；其中来自美国地区的业务为3.51亿美元，同比增长225%；世界其他地区营收为0.37亿美元，同比增长28%。

我们认为，随着Livongo和InTouch的加入（大部分收入为订阅收入），公司强大的多产品销售渠道与全方位护理战略将继续驱动订阅访问费的增长。

2）问诊费（visitfee）板块一季度营收5446.2万美元，同比增长24%；其中美国业务营收为5434.0万美元，同比增长25%，而世界其他地区的营收为12.2万美元，同比下降54%。

3）其他收入板块一季度营收1105.7万美元。

运营数据：2021年第一季度，Teladoc平台问诊次数达到319.0万次，相对去年同期的204.5万次同比增长56%，超出2020年年报中290-310万的预期。

收购Livongo的协同效应持续，助力PMPM进一步提升截至2021Q1，公司慢性病会员总数为65.8万名，相对Livongo收购前的去年同期的39.6万名增加66%。

根据业绩会议，目前Livongo软硬件产品在医院和卫生系统渠道的布局和进展超预期。

一季度平均PMPM为2.24美元，高于去年同期的0.87美元和去年四季度的1.76美元，环比增加的0.48美元中约有一半由Livongo收入所驱动。

持续关注新产品Primary360的上线进展和DTC渠道布局从2021年维度来看，公司的驱动力体现在Livongo慢性护理注册人数的增加以及DTC（直接面向消费者）渠道的表现超预期。

Teladoc在今年年初宣布试点项目Primary360，7×24小时提供非急病问诊与检查预约服务。

我们认为，新产品的逐步上线将为公司长期PMPM提升带来驱动力，今年新产品管线布局和到家医疗服务的开拓将在2022年有所体现。

公司的成长逻辑已从会员数量增长转变为精细化运营产品和服务驱动的PMPM提升。

我们看好公司会员利用率（utilization）以及PMPM的持续提高，我们将公司2021/2022年收入预测维持20.25亿/27.28亿美元，对应收入增速为85%/35%，维持“买入”评级。

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收购整合效果不达预期风险；3、企业客户流失风险；4、政策风险。