联合资信-2023年上半年地方政府债券市场回顾及下半年展望：半年发行慢于同期，后续规模或将放量，新背景下特殊再融资债券再次发行预期升温-230825

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（以下内容从联合资信《2023年上半年地方政府债券市场回顾及下半年展望：半年发行慢于同期，后续规模或将放量，新背景下特殊再融资债券再次发行预期升温》研报附件原文摘录）
　　稳经济诉求加快新增债发行进度， 再融资债券发行压力较大， 三季度或迎发行高峰，全年发行有望创历史新高。当前国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固；地方政府专项债券是带动扩大有效投资，稳定宏观经济的重要手段。 中共中央政治局 7 月 24 日会议指出要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。 加之 5 月下旬，新一批新增地方债额度已下达，预计后续发行或将放量。 根据地方政府披露的债券发行计划， 较多地方计划于 9 月底前完成全年新增债券发行任务； 地方债早发行、早使用的需求较大，新一批地方债额度在三季度基本发行完毕的概率较大。 再融资债券方面， 2023 年 6－12 月地方政府债券到期规模合计 20311.96 亿元，年内再融资债券的发行压力较大。 截至目前 33 个地方政府披露了三季度债券全部或部分月份发行计划，发行金额合计 19237.60 亿元，其中新增债券 10352.35 亿元，再融资债券 8885.25 亿元； 考虑到目前广东省、 河南省、湖北省等发债大省三季度发行计划部分公布或尚未公布，三季度地方债或迎发行高峰。另外， 根据中国人民银行披露， 2020－2022 年新增 5500 亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金； 截至 2022 年末，中小银行专项债发行规模为 2577 亿元， 仍有较大额度尚未完成发行； 2023 年初财政部向 18 个地方下达了中小银行专项债往年结转额度， 上半年发行规模为 1483.78亿元， 尚余较大额度。 以此推算，考虑全年新增额度、再融资债券需求、中小银行专项债额度等， 2023 年全年地方债发行规模有望突破此前的历史高点（ 2021年 7.48 万亿元）。 　　发行成本有望维持稳中有降。 2023 年 7 月 14 日国务院新闻办公室新闻发布会上指出，下半年稳健的货币政策将继续精准有力，应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间； 总量方面，根据形势变化合理把握节奏和力度，加大逆周期调节，为经济持续回升向好创造良好的货币金融环境； 价格方面，促进实体经济融资成本稳中有降，有效支持扩大需求潜力。 中共中央政治局 7 月 24 日会议中指出要加强逆周期调节和政策储备， 继续实施稳健的货币政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用。 2023 年 8 月 1 日， 中国人民银行、国家外汇管理局召开 2023年下半年工作会议，会议提到“保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用”“促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”。 政府债发行仍将面临较好的货币政策环境， 下半年不排除进一步降准降息的可能或使用新的货币政策工具， 货币市场资金面仍将保持充裕， 发行利差收窄趋势有望延续。 　　专项债资金监管强化态势将延续，侧重提升债券资金使用效率和效益。 2022年以来，湖南、辽宁、山西等多地发文提出建立穿透式监测机制。 2022 年 4 月国务院政策例行吹风会上，财政部提出 2022 年 7 月将实现对专项债项目的穿透式监测。 财政部持续强化专项债券管理，不断强化专项债券“ 借、用、管、还” 全流程管理，指导做好项目储备，强化负面清单管理，合理把握发行节奏，促进资金安全、规范、高效使用。 2023 年 6 月审计署发布《关于 2022 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出专项债券管理仍存在虚报专项债券项目收入及支出进度，部分专项债券项目进展缓慢，资金闲置等问题。 考虑到专项债大幅扩容，叠加仍存在部分项目收益偏低、专项债资金使用不及时不规范等问题，预计未来专项债资金监管强化态势将延续。 中共中央政治局 7 月 24 日会议中指出要加快地方政府专项债券的使用，预计三季度新增专项债放量发行后， 后续政策将侧重支持专项债尽快形成实物工作量、提升资金使用效益，以更好发挥稳增长功效。 　　地方政府债务严监管仍将持续。 近年来， 防范化解地方政府债务风险的相关政策措施持续出台， 今年以来部分地方政府偿债压力加大，引发市场的担忧。 3月 1 日国务院新闻办公室举行 2023 年“权威部门话开局” 系列主题新闻发布会上， 财政部相关负责人也指出当前地方政府债务分布不均匀，有的地方债务风险较高； 财政部已督促有关地方切实承担主体责任，化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 今年以来， 湖南、广西，福建等地相继发文要求严控地方债务风险，具体措施包括剥离融资平台融资职能、 约束政府投资、 将政府债务风险防控纳入绩效评价等。针对隐性债务，总的方向仍为一方面严禁新增隐性债务，另一方面妥善化解存量隐性债务风险。 2023 年 6 月审计署指出目前仍存在地方政府通过承诺兜底回购、国有企业垫资建设等方式违规新增隐性债务等情况。 考虑近年来专项债的大幅扩容， 部分地方政府债务风险加大，隐性债务化解中仍存在不规范问题，地方政府债务严监管态势仍将持续， 地方政府隐性债务和法定债务合并监管将稳步推进。 　　“一揽子化债方案”提出，特殊再融资债券再次发行预期升温； 后续一揽子化债方案将逐步出台， 更多防风险举措探索有望加快。 中共中央政治局 7 月 24日会议中指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023 年8 月 1 日中国人民银行、国家外汇管理局 2023 年下半年工作会议上提到“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。“一揽子化债方案”将基于市场化、法制化原则，避免道德风险，大概率需要中央、地方以及银行金融机构共同参与， 可能的措施包括地方盘活存量资产、 安排财政资金偿还， 中央大额转移支付或发行特别国债置换地方债务，再次推出置换债券，发行特殊再融资债券置换隐性债务，与金融机构协商借新还旧、 债务重组/展期等。地方盘活存量资产、安排财政资金偿还是当下已在实施的化债措施，但在房地产市场调整、 地方财政收入承压、企业经营活力不足的情况下， 对一些债务负担重、财政实力较弱的地区，依靠自身财政实力化解债务风险面临较大挑战；今年以来部分地方也公开表示依靠自身偿债存在困难。 而通过中央大额转移支出或发行特别国债置换地方债务存在“道德风险”约束，且与一贯坚持的中央不救助原则违背。 新预算法后，再次推出置换债，大规模置换隐性债务缺乏相关法律依据；且需要较长时间的全面审计及情况摸底，短时间内可操作性不强。 相对而言，允许地方政府在限额空间内发行特殊再融资债券置换隐性债务具有相对较高可能性。 　　特殊再融资债券首次出现于 2020 年 12 月， 2020 年 12 月，部分地方政府再融资债券募集资金用途由“偿还债券本金”变更为“偿还存量债务”；这部分用于“偿还存量债务”的再融资债券被称为特殊再融资债券，主要用于隐性债务化解。此后， 2020 年 12 月至 2021 年 9 月特殊再融资债券共发行 6128 亿元，被用于建制县区隐性债务风险化解试点， 其中辽宁、重庆及天津发行规模较大； 2021年 10 月开始，广东省、上海市和北京市相继启动“全域无隐性债务”试点工作，发行特殊再融资债券用于隐性债务清零；至 2022 年 6 月底，上述三地合计发行特殊再融资债券 5043 亿元；借助特殊再融资债券发行，广东省、北京市已实现全域隐性债务清零；上海市尚未公布全域隐性债务清零，但浦东、闵行等区已公开宣布实现隐性债务清零。根据中国债券信息网相关统计， 2020 年至 2022 年 6月底，全国总计发行约 1.1 万亿元特殊再融资债券用于置换存量隐性债务。 　　2023 年 6 月， 青海省在 2023 年预算报告中提到“ 积极争取县级化债试点，全力完成年度隐性债务化解任务”； 根据相关报道，多个省、 市在相关报告和会议中提到了争取化债试点相关表述； 近期部分地方正在上报建制县隐性债务风险化解试点方案， 核心措施为发行特殊再融资债券额度置换隐性债务。 在当前部分地方政府偿债压力加大叠加财政收入未明显改善情况下，再次通过发行特殊再融资债券置换隐性债务具有理论可能性及现实可操作性， 特殊再融资债券再次发行预期明显升温。 目前，特殊在融资债券发行空间较为充足， 第十四届全国人民代表大会第一次会议审议批准， 2023 年全国地方政府债务限额为 42.17 万亿元， 截至 2023 年 6 月底债务余额为 37.80 万亿元， 控制在全国人大批准的限额之内，考虑下半年地方政府新发债券之后，预计仍有较大额度空间。 预计财政部会推出新一轮隐性债务风险化解试点，对部分符合条件的地方政府隐性债务， 允许地方在额度空间内发行特殊再融资债券置换隐性债务；以更低成本、更长期限的地方政府再融资债券置换高成本、短期限的隐性债务， 使隐性债务“显性化”， 一方面强化隐性债务监管，另一方面也降低地方债务成本负担， 拉长债务周期， 优化债务结构， 缓解当前地方偿债压力， 将有助于地方债务风险防范化解。 但同时，特殊再融资债券发行规模受到地方债务限额与余额空间限制，当前地方发债空间有限， 发行特殊再融资债券可能将主要针对地方债务负担重、短期偿债压力大且债务限额及余额尚有空间的地区。另外， 各省限额空间差异较大， 分地区发行存在额度空间与化债需求不匹配的问题，但根据财政部 152 号、 171 号文和财预（ 2019） 83 号文，财政部拥有跨区域调配债务限额的权力， 可以通过跨省调配额度空间起到一定再平衡作用。 　　而对于债务负担重、短期偿债压力大，但债务限额及余额空间不足的地区，统一与金融机构协商借新还旧、 债务重组/展期、 品种利率置换， 降低债务成本，拉长偿债期限， 以时间换空间成为其可能的选择，但需要基于市场化原则，针对一些具有一定现金流的项目，同时银行参与化债也需要中央出台统一政策或特定金融货币工具进行支持。 另外， 在目前专项债项目效益较低、 土地市场低迷、地方财政收入下滑情况下， 建立政府偿债备付金制度，防范债务兑付风险的探索有望加速。 　　总体看，“一揽子化债方案”应当是系列组合措施，针对不同的地区、不同的情况，选择合适的措施或措施组合。 后续一揽子化债方案将逐步出台， 更多防风险举措探索有望加快。