太平洋-江山欧派-603208-江山欧派半年报点评：渠道结构持续优化，盈利能力有所提升-230827

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（以下内容从太平洋《江山欧派半年报点评：渠道结构持续优化，盈利能力有所提升》研报附件原文摘录）
　　江山欧派(603208) 　　事件： 　　江山欧派发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收16.02亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增长102.62%；其中23Q2实现营收9.19亿元，同比增长17.92%，归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。 　　数据要点： 　　传统门类保持稳健增长，柜类等新产品表现亮眼。 　　公司2023年上半年实现营收16.02亿元，同比增长26.06%，分产品来看，23年上半年夹板模压门和实木复合门分别实现营收9.37亿元和3.30亿元，分别同比增长22.33%和30.39%，两者营收占比合计超过80%。此外，23年上半年柜类产品实现营收1.18亿元，同比增长78.52%，其他产品包括防火门、铝合金门以及部分配套等实现营收1.35亿元，同比增长74.89%，表现亮眼。 　　工程渠道直营和代理商同步发展，经销商数量快速扩张。 　　分渠道来看，1）受益于“保交楼”政策，上半年大宗渠道实现营收10.82亿元，同比增长33.86%，其中直营工程和代理商渠道分别实现营收5.99亿元和4.29亿元，同比增长31.76%和37.50%。截至6月末，直营工程客户和工程代理商数量相比22年年末较为稳定，公司继续发展工程代理商，提升获客能力和订单转化能力，增加代理商工程渠道业务份额；2）上半年经销商渠道实现营收4.38亿元，同比增长23.71%，公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，经销商数量快速扩张，截至23年上半年末，加盟经销商共计30,208家，相比年初净增5,604家。 　　费用管控成效显著，盈利能力提升。 　　23年上半年实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%，其中Q2实现归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。公司综合毛利率为23.5%，同比下降5.2pct，主要是受到渠道结构调整，保交楼订单占比提升以及公司去年下半年给予代理商优惠，大宗渠道毛利率同比下降所致。费用率方面，23年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/2.8%/3.5%/0.4%，同比分别-5.6/-0.9/-0.2/+0.2pct，公司经营管理效率有效提升，销售和管理费用同比下降，财务费用小幅提升主要系可转债费用化利息增加所致。此外，公司现金流有所改善，23年上半年经营性现金流净额为0.45亿元，相比去年同期由负转正。 　　江山转债价格相对较低，可继续积极关注。 　　公司作为国内木门行业龙头企业，在保持传统木门稳健发展的同时，持续拓展窗类、橱柜、墙板等新品，产品质量优异受到客户广泛认可，具备规模化生产交付能力，带来成本优势，多元化渠道变革成效显著，工程端除国内主要地产公司外，开辟学校、医院、酒店、康养等渠道，受到地产政策积极影响，公司大宗业务有望继续向好，同时加盟商数量持续增长，线下线上同步发力，业绩有望进一步增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.82/4.68/6.01亿元，当前股价对应PE分别为17/14/11X，截至23年8月25日收盘，江山转债绝对价格位于117元左右相对较低，可继续积极关注。 　　风险提示： 　　房地产市场超预期下滑； 　　渠道拓展不及预期； 　　市场竞争加剧。